本報(bào)記者 | 邵鵬璐

    2022年11月，債市發(fā)行利率明顯上行，信用債取消或推遲發(fā)行數(shù)量及規(guī)模顯著增加，12月這一現(xiàn)象并未緩解反而進(jìn)一步加劇。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2022年11月至12月，信用債取消發(fā)行共計(jì)252支，規(guī)模合計(jì)1922.72億元。其中，12月份有163支，規(guī)模合計(jì)達(dá)1091.47億元，創(chuàng)近3年來單月取消規(guī)模新高。
    在投資需求收縮、發(fā)行成本提高的共同作用下，信用債取消發(fā)行陡升。展望后續(xù)信用債市場，多家機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，取消發(fā)行會隨著債市企穩(wěn)逐漸回落，預(yù)計(jì)2023年二季度將回歸平穩(wěn)。
    
四個(gè)方面影響
探尋批量取消發(fā)行原因

    自2016年3月末受東特鋼違約、中鐵物資事件、中城建由央企變民企等多重信用風(fēng)險(xiǎn)影響，形成首次“取消潮”以來，債券市場已發(fā)生多次信用債批量取消發(fā)行事件�；厮輾v史，海通證券固收首席分析師姜佩珊認(rèn)為，信用債批量取消發(fā)行主要受四方面因素影響：一是因發(fā)行利率波動推升融資成本，發(fā)行人主動取消發(fā)行，以觀望更好的發(fā)債窗口期；二是受金融去杠桿、流動性收緊等因素影響，投資者對信用債的配置需求減弱；三是受信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，避險(xiǎn)情緒攀升，債券發(fā)行難度加大；四是債券市場相關(guān)監(jiān)管政策收緊，致使發(fā)行難度加大。
    市場人士認(rèn)為，本輪批量取消發(fā)行與2017年4月的情況有些相似，均是以銀行理財(cái)為代表的市場主流資金，對中低等級的信用債配置需求減弱，債市融資成本升高，進(jìn)而導(dǎo)致信用債取消發(fā)行顯著增加。
    回看2016年，29.05萬億元銀行理財(cái)產(chǎn)品中，35.07%的資金用于配置信用債，配置金額達(dá)10.19萬億元，約占2016年末信用債存續(xù)額的43.94%。2017年以前“銀行理財(cái)-非銀委外-實(shí)體企業(yè)-銀行理財(cái)”的資金循環(huán)模式產(chǎn)生大量信用債配置需求。2017年3月至4月，銀保監(jiān)會連續(xù)出臺多份文件，收緊監(jiān)管政策，嚴(yán)查“理財(cái)空轉(zhuǎn)”的情況，銀行理財(cái)降低了對信用債的配置需求，2017年6月，銀行理財(cái)配置信用債規(guī)模降至9.88萬億元，較2016年末降低3.08%。需求下降導(dǎo)致發(fā)行人信用債發(fā)行成本上升，引起大量取消。
    再看本輪取消發(fā)行情況，從發(fā)行人披露的推遲或取消發(fā)行原因來看，除個(gè)別因“公司資金計(jì)劃調(diào)整”等發(fā)行人自身因素外，9成以上為“近期市場波動較大”等市場因素導(dǎo)致。東方金誠提出，2022年11月以來，資金面持續(xù)收斂，同業(yè)存單利率攀升，市場對資金面的擔(dān)憂加劇，加之地產(chǎn)、疫情防控等利好政策不斷，推升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)，債市陷入大幅調(diào)整行情，市場調(diào)整過程中，理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌遭遇大面積贖回，造成無風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差快速攀升；同時(shí)，由于市場對后續(xù)債券走勢仍有遲疑，因此在一級市場投資更謹(jǐn)慎，不斷升高的發(fā)行利率，使得更多的發(fā)行人傾向于主動推遲或取消發(fā)行，以尋找更好的發(fā)行窗口。

四大新特征凸顯
發(fā)行人主動性提升

    “此次批量取消發(fā)行與過往相較呈現(xiàn)出四大特征�！比A福證券固收首席分析師李清荷說，一是取消發(fā)行的主體評級中樞上移，AAA級主體占比過半，多為主動取消發(fā)行，二是城投債取消發(fā)行較多，三是發(fā)達(dá)地區(qū)的央、國企成為取消發(fā)行主力，四是罕見金融債取消發(fā)行。
    取消發(fā)行的主體評級中樞上移，AAA級主體占比過半。對比2021年3月至4月由于監(jiān)管嚴(yán)控發(fā)行審核程序，信用債發(fā)行門檻上升所導(dǎo)致的上一輪信用債取消發(fā)行，本輪信用債取消發(fā)行的一大特征為等級中樞上移。李清荷提出，本輪取消發(fā)行主力為中高評級的優(yōu)質(zhì)主體，多為避免短期債市劇烈波動造成融資成本上升，而主動取消發(fā)行。
    從取消發(fā)行的債券品種來看，以城投債取消為主。“城投債在本輪債市回調(diào)中受影響更大，或是因?yàn)槌峭妒袌鲋腥杂写罅康娜踬Y質(zhì)主體存在，市場對其整體認(rèn)可度略弱�！崩钋搴烧f。
    發(fā)達(dá)地區(qū)取消發(fā)行現(xiàn)象更為普遍。從具體的區(qū)域來看，本輪取消發(fā)行規(guī)模最大的地區(qū)為江蘇省，涉及規(guī)模達(dá)274.45億元；其次為北京，涉及規(guī)模為217億元；上海、湖北和山東緊隨其后，涉及的規(guī)模均在100億元以上，此類區(qū)域均屬于發(fā)債融資規(guī)模較大的區(qū)域。
    央企、國企成為取消發(fā)行的主力。從主體來看，涉及波幅最大的為AAA級央企和國企。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2022年11月11日以來，20家央企取消發(fā)行共計(jì)332億元的信用債，162家地方國企取消發(fā)行共計(jì)1119.23億元的信用債；而公眾企業(yè)、民營企業(yè)等類別的企業(yè)由于整體債券發(fā)行量較少，在本次取消潮中信用債取消發(fā)行的規(guī)模也較小。
    本輪取消發(fā)行期中出現(xiàn)了金融債取消發(fā)行的情況，是近兩年來首次出現(xiàn)�！斑@說明了本輪理財(cái)贖回潮對于高流動性的金融債影響也較大，尤其是商業(yè)銀行二級資本債和永續(xù)債務(wù)類別，估值收益率出現(xiàn)大幅回調(diào)�！崩钋搴烧f。

無需過度擔(dān)憂
警惕再融資風(fēng)險(xiǎn)

    展望后續(xù)信用債市場，多家機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，批量取消發(fā)行大概率會逐漸回落企穩(wěn)。
    中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，近期取消發(fā)行事件是預(yù)期調(diào)整中的短暫“搶跑”，而保持流動性合理均衡，營造合適貨幣環(huán)境，切實(shí)有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本的目標(biāo)并不會轉(zhuǎn)變，因此無需過度擔(dān)憂，更應(yīng)理性看待。相信隨著政策托舉和央行再次向市場注入流動性，市場將回歸平穩(wěn)。
    天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬認(rèn)為，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動下，債市再平衡過程仍有望延續(xù)。對于信用債而言，取消潮大概率會快速回落，但收益率調(diào)整可能仍有一個(gè)過程。一方面?zhèn)�市面臨再平衡，企業(yè)接受市場變動，投資者預(yù)期從分歧到形成一致，都有一個(gè)過程。此外，信用債本身流動性較差，調(diào)整很難一蹴而就。
    東方金誠也認(rèn)為，取消發(fā)行規(guī)模自高峰回落主要?dú)w因于預(yù)期趨于穩(wěn)定。一日利率、政策等變化沖擊最劇烈的階段過去，市場逐步形成穩(wěn)定的預(yù)期，發(fā)行人便會基于對后市的預(yù)期而對后續(xù)融資計(jì)劃作出事先調(diào)整，取消發(fā)行的情況便相應(yīng)減少。
    德邦證券固收首席分析師徐亮表示，綜合來看，本次取消發(fā)行主體中，中高等級主體占多，整體影響不大，無需過度擔(dān)憂，但部分主體因取消發(fā)行疊加存續(xù)債規(guī)模大，警惕再融資風(fēng)險(xiǎn)。本輪債市調(diào)整主要系投資者行為影響，從長期來看，理財(cái)負(fù)債端終會穩(wěn)定下來，難以成為長時(shí)間的主導(dǎo)因素。
    李清荷同樣提醒，本輪信用債取消發(fā)行潮，對于大部分信用債融資主體都是猝不及防的；對于部分債務(wù)負(fù)擔(dān)重，流動性本就吃緊的發(fā)行人來講，是極其危險(xiǎn)的。此類發(fā)行人對于到期或回售的債券通常是通過“借新還舊”的方式來進(jìn)行滾續(xù)償還的，而在當(dāng)前市場行情下，部分發(fā)行人可能沒有做其他的資金準(zhǔn)備，容易出現(xiàn)債券兌付技術(shù)性違約的情況。