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彭月柳婷  袁海霞

    近年來，我國債券違約事件有所增多，截至2021年三季度末，共有692支債券違約、合計(jì)違約規(guī)模達(dá)6003億元，涉及228個(gè)發(fā)行人。隨著信用債違約進(jìn)入常態(tài)化階段，完善債券違約處置機(jī)制、提升違約處置效率愈發(fā)重要。相較于自償、代償和重整等常見的違約處置方式，違約債券交易不僅有助于提高違約債券流動性、增強(qiáng)違約債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效性，還可作為違約債券市場化退出渠道，有利于防范化解市場風(fēng)險(xiǎn)聚焦、豐富債券違約處置機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)我國債券市場縱深發(fā)展的必經(jīng)之路。

我國違約債券交易機(jī)制

    為豐富債券違約處置機(jī)制、提升違約債券定價(jià)有效性，自2018年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步探索建立違約債券交易機(jī)制，2020年7月1日，央行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，推動構(gòu)建市場化、法治化的債券違約處置機(jī)制，建立健全違約債券交易機(jī)制，支持各類債券市場參與主體通過合格交易平臺參與違約債券轉(zhuǎn)讓活動。目前，我國已形成“同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣業(yè)務(wù)”“北金所（北京金融資產(chǎn)交易所）到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)”“滬深交易所特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算業(yè)務(wù)”三大違約債券交易機(jī)制。
    ——針對具有高風(fēng)險(xiǎn)、低流動性等特點(diǎn)的特定券種，全國銀行間同業(yè)拆借中心推出基于現(xiàn)券匿名撮合系統(tǒng)的債券匿名拍賣機(jī)制，有利于促進(jìn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提升市場透明度和流動性。2018年6月，同業(yè)拆借中心發(fā)布《關(guān)于開展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)的通知》及配套細(xì)則，基于現(xiàn)券匿名撮合系統(tǒng)，在銀行間市場推出針對具有高風(fēng)險(xiǎn)、低流動性等特點(diǎn)的特定券種匿名拍賣業(yè)務(wù)，包括但不限于違約債券、受違約影響的債券、資產(chǎn)支持證券次級檔等低流動性債券。整體而言，有利于防范化解債市風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步規(guī)范債券交易行為，提升市場透明度和流動性，助力信用債市場高質(zhì)量發(fā)展。
    ——針對到期違約債券，北金所基于多年不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，推出以動態(tài)報(bào)價(jià)為核心的到期違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制。2019年初，北金所基于多年不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，推出以動態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制為核心的到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。2019年4月，北金所發(fā)布公告，為貫徹中央關(guān)于“金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和人民群眾需要”的指示，落實(shí)人民銀行“完善違約債券處置機(jī)制，提高違約債券處置效率，為無意參與債券重組的投資者提供退出通道，減少風(fēng)險(xiǎn)累積”的工作要求，北金所推出以動態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制為核心的轉(zhuǎn)讓機(jī)制，為銀行間市場到期違約債券提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。同時(shí)，引入私募基金、地方資產(chǎn)管理公司及非金融機(jī)構(gòu)合格投資人等更多參與主體，通過電子化、信息化系統(tǒng)，輔以全程錄像、操作留痕完成競價(jià)及定價(jià)，有效防范操作風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)。同年12月央行正式發(fā)布《關(guān)于開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜》，明確到期違約債券應(yīng)當(dāng)通過銀行間債券市場的交易平臺和債券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)予以轉(zhuǎn)讓，采用券款兌付結(jié)算方式辦理債券和資金結(jié)算。
    ——針對違約債券及其他高風(fēng)險(xiǎn)債券，滬深交易所建立特定債券轉(zhuǎn)讓交易機(jī)制，在轉(zhuǎn)讓制度安排上具有一定特殊性。2019年5月，滬深交易所分別聯(lián)合中證登發(fā)布《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于為掛牌期間特定非公開發(fā)行債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，針對違約債券及其他高風(fēng)險(xiǎn)債券建立特定債券轉(zhuǎn)讓交易制度。整體而言，滬深交易所在原有風(fēng)險(xiǎn)及違約債券的停牌及摘牌機(jī)制基礎(chǔ)上，出臺特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)重點(diǎn)解決風(fēng)險(xiǎn)及違約債券的流動性問題，一方面有利于與銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓制度形成聯(lián)動和趨同；另一方面，以特定債券的特殊性為核心，在轉(zhuǎn)讓結(jié)算方面做出差異化安排，有利于增強(qiáng)特定債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)及交易機(jī)會的促成，加速債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)化解、處置和出清進(jìn)程，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

我國違約債券轉(zhuǎn)讓交易進(jìn)展

    2018年7月中國外匯交易中心組織開展了首次債券匿名拍賣活動以來，目前已達(dá)成債券匿名拍賣交易51筆，涉及發(fā)行人29家、債券38支，債項(xiàng)以中期票據(jù)為主，成交價(jià)格區(qū)間較廣。
    北金所實(shí)現(xiàn)到期違約債券轉(zhuǎn)讓41筆，涉及債券20支、發(fā)行人11家，以民營企業(yè)為主，但債券成交集中度高，違約債券成交價(jià)格普遍較低。
    滬深交易所存量特定債券共計(jì)101支，涉及36家發(fā)行人，以民企為主，多數(shù)特定債券交易活躍度低。整體看，我國違約債券交易機(jī)制已初步建立，但呈現(xiàn)違約債券交易規(guī)模較小、交易集中度較高、市場流動性不佳、存在跨市場套利空間等特點(diǎn)，違約債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制也有待進(jìn)一步完善。
    
目前我國違約債券交易中存在的問題及建議

    隨著我國信用債違約進(jìn)入常態(tài)化階段，建立完善的債券違約處置機(jī)制、提升違約處置效率愈發(fā)重要，違約債券交易不僅有助于提高違約債券流動性、增強(qiáng)違約債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效性，還可作為違約債券市場化退出渠道，有利于分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，豐富債券違約處置路徑�？傮w而言，目前我國違約債券市場容量較小，在促進(jìn)違約債券處置進(jìn)展、增強(qiáng)違約債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等方面仍有較大提升空間。為進(jìn)一步推動違約債市場發(fā)展，提出以下建議：
    一是針對我國違約債券市場流動性差、違約債券交易不活躍等現(xiàn)狀，建議逐步培育多層次違約債券投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)違約債交易市場活力，促進(jìn)市場有效出清。
    相對于海外債券市場，我國債券市場投資者結(jié)構(gòu)較為單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好相對趨同，仍以非違約債券交易為主，違約債券市場流動性差、違約債券交易不活躍。針對當(dāng)前違約債券投資者的這些現(xiàn)象，建議逐步培育多層次違約債券投資者結(jié)構(gòu)，對于具有不良資產(chǎn)處置的機(jī)構(gòu)，如私募基金、地方資管公司、境內(nèi)外禿鷲基金等，考慮適當(dāng)放寬準(zhǔn)入，增強(qiáng)違約債券交易市場活力，在提高違約債券處置效率的同時(shí)也有利于推動部分困境企業(yè)加快化解債務(wù)危機(jī)進(jìn)程。
    二是由于我國違約歷史較短、回收率數(shù)據(jù)積累不足，違約債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)難，建議完善違約債券多元化報(bào)價(jià)、估值服務(wù)，推動信用衍生品市場發(fā)展，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)。相較于境外債券市場，我國信用債市場打破剛兌歷史較短，違約債券回收率歷史數(shù)據(jù)積累不足，疊加違約債券市場流動性不佳，發(fā)行人成交集中度高，整體看市場交易活躍度較低，造成違約債券價(jià)格連續(xù)性較差、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)難度高的特點(diǎn)。為進(jìn)一步增強(qiáng)違約債券定價(jià)有效性，提出以下三點(diǎn)建議：第一，可引入違約債券做市商制度，完善違約債券動態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制；第二，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮估值定價(jià)功能，為違約債券提供債券估值服務(wù)，有效、準(zhǔn)確、充分地反映債券內(nèi)在價(jià)值；第三，進(jìn)一步推動信用衍生品市場發(fā)展，充分發(fā)揮衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)管理功能，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)。
    三是三大違約債券交易機(jī)制存在差異，違約債券跨市場交易中存在套利空間，建議構(gòu)建跨市場統(tǒng)一的違約信用債交易市場�；�于當(dāng)前多頭監(jiān)管的債券市場體系下，違約債券交易市場相對割裂，三大違約債券交易機(jī)制存在差異，跨市場交易存在一定套利空間；此外相同發(fā)行人在不同市場中的違約債券，也受到債券品種、剩余期限、存量規(guī)模等差異影響，價(jià)格波動較大，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)存在套利空間。針對上述問題，建議構(gòu)建跨市場統(tǒng)一的違約信用債交易市場，有利于消除因監(jiān)管規(guī)則不同而產(chǎn)生的套利機(jī)會，并有效改善因市場割裂而導(dǎo)致的違約債市場流動性不佳等問題，提升違約債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效性。
    四是違約債券信息披露制度尚不健全，建議進(jìn)一步增強(qiáng)違約債券交易結(jié)算監(jiān)測，統(tǒng)一并細(xì)化違約債券交易信息披露要求，以防范內(nèi)幕交易、利益輸送等行為發(fā)生。由于違約債券具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此對信用披露透明度要求更高，目前我國針對違約債券信息披露制度尚不健全，在多頭監(jiān)管體系下，不同市場的信息披露標(biāo)準(zhǔn)及要求存在差異。建議進(jìn)一步增強(qiáng)違約債券交易結(jié)算監(jiān)測，統(tǒng)一并細(xì)化違約債券交易信息披露要求，從法規(guī)層面設(shè)立對信息披露質(zhì)量檢查要求及處罰依據(jù)，以防范內(nèi)幕交易、利益輸送等違法違規(guī)行為發(fā)生。
    （作者單位：中誠信國際研究院）