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劉璐

    近年來，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資理念與實踐成為我國資本市場熱點話題。ESG投資是指依據(jù)環(huán)境績效（Environmental）、社會責任（Social）和公司治理（Governance）三個維度的標準對企業(yè)進行評價并篩選，將外部性問題納入投資體系的價值理念和投資方式。
    從債券市場角度來看，我國債券市場已被全球三大主流債券指數(shù)——富時世界國債指數(shù)、彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和摩根大通全球新興市場多元化債券指數(shù)納入，我國債券市場的開放步伐不斷加快，國際吸引力持續(xù)增強。隨著境外資金成為我國債券市場的重要配置力量，債券市場的ESG投資也逐漸開始引起各市場參與主體的高度關注。

我國債券市場ESG投資實踐前景廣闊

    在全球經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展需求日益旺盛的背景下，隨著債券市場對外開放和跨境合作的趨勢不斷加強，越來越多的投資者選擇債券進行投資時，會更加關注公司ESG層面的表現(xiàn)。從長期來看，我國債券市場ESG投資實踐前景廣闊。
    第一，綠色債券在政策推動下穩(wěn)步增長。在“綠色通道”“專人專審”以及簡化相關審核程序的鼓勵政策下，我國綠色債券發(fā)行規(guī)模不斷提升。截至2020年末，“實質綠”債券累計發(fā)行規(guī)模達5.3億元。截至2021年6月，我國境內(nèi)市場貼標綠色債券累計發(fā)行規(guī)模為1.4萬億元。
    第二，在外資涌入我國債券市場的趨勢下，ESG納入固收投資的優(yōu)勢逐漸受到市場關注。自2020年初以來，外資流入我國債券市場的規(guī)模呈現(xiàn)加速擴張的態(tài)勢。根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2020年12月，境外機構的人民幣債券托管面額為3.25萬億元，較11月增加1632億元，創(chuàng)歷史新高。在外資頻頻加倉，疊加債券市場開放不斷深化的局面下，ESG納入固收投資可獲更優(yōu)的風險收益——這一優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。太平洋投資管理公司（PIMCO）的相關研究顯示，越來越多的證據(jù)表明，有效管理和積極整合可持續(xù)性問題的公司形成了一系列競爭優(yōu)勢，具體包括較高的資源和成本效率、新的營收和成長機會以及聲譽收益。相關研究表明，基于收益和風險視角，ESG評級高的公司具有良好的基本面以及完善的治理結構，可作為溢價因子納入投資過程，增加投資收益以及降低投資風險。

ESG投資在我國債券市場實踐進程中仍存諸多問題

    雖然我國ESG投資理念逐步興起和發(fā)展，但ESG投資在我國債券市場的實踐進程中仍存在諸多問題及挑戰(zhàn)。
    從規(guī)模上來看，國內(nèi)ESG相關基金不斷擴容，但純粹的ESG主題基金的規(guī)模較小，且存在“重股輕債”的現(xiàn)象。截至2021年6月底，市場上泛ESG主題投資基金多達168支，規(guī)模超1816億元；純ESG主題投資基金20支，規(guī)模超86.8億元。在二級市場投資策略組合中，純ESG主題基金基本均為股票型基金，截至2021年6月底，尚未有債券型的純ESG基金；泛ESG相關基金有3支債券型基金，品種較為單一，且均為綠色債券型基金，總規(guī)模僅18.8億元。
    從投研實踐方面來看，有四個突出的難點制約ESG債券投資的發(fā)展。
    一是ESG信息披露制度有待規(guī)范，理論框架有待統(tǒng)一。我國ESG信息披露基礎較為薄弱，債券市場缺少規(guī)范化的ESG信息披露框架和標準。2020年《公司信用類債券信息披露管理辦法》明確債券發(fā)行人披露公司治理的相關信息，涉及環(huán)境和社會責任領域。2021年《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》對綠色項目做出更細致的分類，實現(xiàn)國內(nèi)和國際綠色債券標準和規(guī)范的趨同，卻未明確公司治理和社會責任方面的披露要求。近年來，雖然主管部門和交易所對ESG信息披露的重視有所加強，但除重點排污企業(yè)強制披露社會責任報告外，其余企業(yè)均為自愿披露。
    二是債券發(fā)行人ESG披露實踐有待加強。發(fā)債企業(yè)存在ESG信息披露詳盡程度不同、披露不及時以及披露內(nèi)容量化程度低等問題，從而影響ESG信息披露的準確性。我國債券發(fā)行人實際披露ESG信息的渠道基本為上市公司財報以及債券募集說明書。發(fā)布企業(yè)社會責任報告或可持續(xù)發(fā)展報告的發(fā)債主體較少，根據(jù)中債估值中心的統(tǒng)計，2019年僅有604家企業(yè)披露了2019年社會責任報告，占全部債券發(fā)行人的比例僅為12.6%。由于缺少統(tǒng)一的披露規(guī)范，針對相同的ESG指標，不同發(fā)債企業(yè)選取的披露口徑存在差異，比如以產(chǎn)品的可持續(xù)性為例，有的企業(yè)披露供應商數(shù)量，有的披露本地化采購支出占比。
    三是債券市場的ESG評價體系和數(shù)據(jù)庫服務應用有待進一步完善。目前，市場機構大多集中關注股票市場，提供上市公司的ESG評級信息服務。固收領域相關的ESG指數(shù)及投資策略等金融產(chǎn)品相對較為稀缺，截至2021年6月末，市場機構發(fā)布了中債ESG系列債券指數(shù)、建行-萬得綠色ESG債券發(fā)行指數(shù)、中證ESG系列債券指數(shù)等約8條相關指數(shù)。
    四是債券發(fā)行人ESG披露的意愿和動力有待進一步提高，投資人的ESG視角仍需進一步深入。ESG投資的實踐取決于多方面的力量協(xié)調。當前，ESG還是一個較新的概念，由于缺少相關的激勵機制，部分企業(yè)認為ESG理念實踐會增加相應的成本。另外，部分投資人仍以短期利潤最大化來篩選企業(yè)，缺乏一定的績效判斷標準，ESG和股東價值還未較好地融為一體。最后，從策略應用方面來看，我國ESG相關債券基金多以綠色發(fā)展為主題的概念類基金，較少地運用ESG優(yōu)質篩選、負面排除以及ESG整合策略。

采用ESG投資整體水平更能增加債券投資價值

    在外資涌入債券市場的趨勢和ESG投資理念得到市場機構關注的背景驅動下，筆者基于2020年12月1日至2021年6月1日信用債發(fā)行人的債券估值數(shù)據(jù)及中債ESG評價得分，對我國債券市場ESG投資實踐現(xiàn)狀進行了梳理，在此基礎，依據(jù)ESG分組的債券組合統(tǒng)計特征以及ESG溢價風險展開研究，最后對二級市場ESG組合的投資收益和風險進行估算和分析，從而檢驗我國債券市場ESG投資的有效性。
    結果顯示，我國債券市場存在ESG風險溢價；投資ESG表現(xiàn)較好的發(fā)行人債券可以獲得更高的超額收益，并承受更低的超額風險；不論依據(jù)ESG整體還是依據(jù)單一主題進行分組，評分較高的組合在債券二級市場中的投資收益最高，評分較低的組合投資風險最大；在兼顧增加投資收益和降低風險的雙重目標下，采用ESG投資的整體水平比選用任何單一主題更能增加債券的投資價值；中債ESG評價在債券市場中具有良好的收益和風險區(qū)分能力，是具有較強分析效力的選債標準。
    （作者單位：中央結算公司博士后科研工作站）