武漢“中國(guó)光谷”國(guó)家光電子產(chǎn)業(yè)基地。湖北省發(fā)展改革委/供圖

周岳

    今年以來，城投主體發(fā)行企業(yè)債券的熱情日益高漲。城投主體發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券、協(xié)會(huì)產(chǎn)品規(guī)模均有所增長(zhǎng)，但企業(yè)債券的同比增速最高，而交易所和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”）按照“紅橙黃綠”等級(jí)劃分，限制高債務(wù)區(qū)域、弱資質(zhì)城投的發(fā)債規(guī)模及資金用途，城投發(fā)債政策有所收緊。

城投企業(yè)債券發(fā)行數(shù)量與規(guī)模較去年同期明顯增長(zhǎng)

    截至2021年9月2日，共有141支城投企業(yè)債券被受理，計(jì)劃發(fā)行總額2395億元。其中，6~8月份分別更新受理14支、23支和33支，受理速度明顯提高。
    城投企業(yè)債券發(fā)行支數(shù)與發(fā)行金額較去年同期均明顯增長(zhǎng)。截至9月2日，今年以來，城投發(fā)行人共發(fā)行了292支企業(yè)債券，較去年同期多發(fā)95支，發(fā)行金額合計(jì)2715億元，同比增長(zhǎng)28%。
    城投企業(yè)債券主體評(píng)級(jí)向AA+集中，評(píng)級(jí)中樞有所下移。AA+城投發(fā)行的企業(yè)債券共80支，占比提升6.48個(gè)百分點(diǎn)至27%，發(fā)行金額總計(jì)740億元，占比提升8.43個(gè)百分點(diǎn)至27%。而AAA、AA及以下城投主體發(fā)行的企業(yè)債券支數(shù)占比分別下降4.75個(gè)百分點(diǎn)和1.73個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行金額占比分別下降4.57個(gè)百分點(diǎn)和3.86個(gè)百分點(diǎn)。
    從區(qū)域分布看，浙江省城投企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)最為顯著。2021年以來，浙江省、四川省、湖北省、江蘇省和山東省城投企業(yè)債券規(guī)模居前五位，合計(jì)占全國(guó)城投企業(yè)債券發(fā)行總額的62%。浙江省是今年以來城投企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)最明顯的省份，發(fā)行金額合計(jì)553億元，占全國(guó)發(fā)行金額的比重較去年同期提高了15個(gè)百分點(diǎn)至20%，其中，浙江省區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)行了400億元企業(yè)債券，較去年同期大幅增加了301億元。
    省級(jí)城投企業(yè)債券發(fā)行量同比減少，地市級(jí)及區(qū)縣級(jí)增長(zhǎng)顯著。截至9月2日，省級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)（含園區(qū)級(jí)）城投發(fā)行企業(yè)債券的規(guī)模分別為280億元、1035億元和1404億元，分別同比減少11%、增加53%和40%。
    一般企業(yè)債券發(fā)行量增加更為顯著，專項(xiàng)企業(yè)債券在發(fā)行總額的比重有所降低。今年城投一般企業(yè)債券發(fā)行金額1980億元，專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行金額561億元，分別占比73%、21%，同比上升了2個(gè)百分點(diǎn)、下降了3個(gè)百分點(diǎn)。新發(fā)行的7支縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行金額僅占全部新發(fā)城投企業(yè)債券的1.58%，占比不大。
    從募資用途看，城投主體所發(fā)行的企業(yè)債券主要用于項(xiàng)目建設(shè)。今年可以匹配項(xiàng)目的城投企業(yè)債券發(fā)行金額占比54%，用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或補(bǔ)流的城投企業(yè)債券發(fā)行金額占比38%。此外，用于償還到期債券的金額合計(jì)占比4%。

或與交易所和交易商協(xié)會(huì)提高城投債審核標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)

    今年城投主體發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券、協(xié)會(huì)產(chǎn)品規(guī)模均有所增長(zhǎng)。但企業(yè)債券同比增速最高，公司債券同比增速最低。城投公司債發(fā)行規(guī)模占全部城投債發(fā)行金額的比重同比下降3個(gè)百分點(diǎn)。2021年以來，城投企業(yè)債券主體評(píng)級(jí)、行政級(jí)別中樞均有所下移，或與今年因交易所和交易商協(xié)會(huì)提高對(duì)城投債的審核標(biāo)準(zhǔn)而繞道企業(yè)債券有關(guān)。
    2020年8月，國(guó)家發(fā)展改革委要求發(fā)揮企業(yè)債券融資在縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)方面的積極作用。2021年4月，國(guó)家發(fā)展改革委進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券，要求在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，加大中央預(yù)算內(nèi)投資和地方政府專項(xiàng)債券等財(cái)政性資金統(tǒng)籌支持力度，有序發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券。
    今年3月31日，首支縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券“21龍港債01”成功發(fā)行，截至9月2日，共發(fā)行了7支該類型專項(xiàng)企業(yè)債券，發(fā)行金額合計(jì)43億元。
    相比于對(duì)特定領(lǐng)域支持的企業(yè)債券發(fā)行政策，今年以來，出于加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)控制等方面的考慮，交易所和交易商協(xié)會(huì)按照“紅橙黃綠”的等級(jí)劃分，對(duì)高債務(wù)區(qū)域、弱資質(zhì)城投的發(fā)債規(guī)模、資金用途等方面進(jìn)行限制。
    2021年4月22日，滬深交易所分別發(fā)布了公司債券審核最新規(guī)定。其中，針對(duì)城投主體，明確提出限制“總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評(píng)級(jí)低于AA（含）的城市建設(shè)企業(yè)”發(fā)債規(guī)模，新發(fā)債券募集資金僅能用于償還存量債券。此外，部分條款雖未明確指出針對(duì)城投，但其涉及的如銀行借款占比、杠桿率水平、資產(chǎn)受限比例、非經(jīng)營(yíng)性往來占款等指標(biāo)，均較多針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模小、債務(wù)壓力大、債務(wù)結(jié)構(gòu)差的弱資質(zhì)城投。
    年初結(jié)合“紅橙黃綠”四類監(jiān)管，交易商協(xié)會(huì)將城投企業(yè)分為四類，對(duì)不同類型企業(yè)所發(fā)債券的資金用途做出了具體分類，融資政策有所收緊。6月下旬，交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投發(fā)債政策進(jìn)行微調(diào)，一類城投企業(yè)發(fā)債除了償還協(xié)會(huì)產(chǎn)品外，亦可以償還北金所的債權(quán)計(jì)劃，政策略有松動(dòng)。

弱區(qū)域、低行政級(jí)別、弱資質(zhì)平臺(tái)面臨較大融資壓力

    企業(yè)債券安全邊際相對(duì)較高。在發(fā)行條件方面，國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)發(fā)債企業(yè)的償債資金、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等有明確限制。針對(duì)城投平臺(tái)，采取“2111原則”（即每個(gè)省會(huì)城市可以有2家平臺(tái)申請(qǐng)發(fā)債；國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)和地級(jí)市允許1家平臺(tái)發(fā)債；縣級(jí)主體必須是百強(qiáng)縣才能有1家平臺(tái)發(fā)債；四個(gè)直轄市申報(bào)城投項(xiàng)目沒有限制、但其所屬任一區(qū)僅可同時(shí)申報(bào)1家），且審核標(biāo)準(zhǔn)與所屬地方政府的財(cái)政及債務(wù)水平嚴(yán)格掛鉤。此外，由于企業(yè)債券多具有補(bǔ)短板和政策性特點(diǎn)，一般需要對(duì)應(yīng)項(xiàng)目建設(shè)，并且多數(shù)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)到國(guó)家重點(diǎn)扶持的基建領(lǐng)域。整體來看，企業(yè)債券發(fā)行門檻較高，違約率較低。截至目前，企業(yè)債券的違約率略高于短融，明顯低于一般公司債券和中票。
    從當(dāng)前城投發(fā)債政策的監(jiān)管邏輯來看，弱區(qū)域、低行政級(jí)別、弱資質(zhì)平臺(tái)后續(xù)面臨的壓力較大。自2020年5月29日《關(guān)于加快開展縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“831號(hào)文”）發(fā)布以來，國(guó)家發(fā)展改革委陸續(xù)發(fā)布了6項(xiàng)通知，包括3項(xiàng)對(duì)831號(hào)文中提到的建設(shè)任務(wù)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化的通知和3項(xiàng)融資政策相關(guān)的通知。在“十四五”規(guī)劃中，也明確提出了“推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)”等相關(guān)表述。今年以來，在國(guó)家發(fā)展改革委政策的支持下，成功發(fā)行了7支縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券，均投向具體項(xiàng)目建設(shè)。
    新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券旨在“瞄準(zhǔn)市場(chǎng)不能有效配置資源、需要政府支持引導(dǎo)的公共領(lǐng)域，聚力推進(jìn)17項(xiàng)建設(shè)任務(wù)”，資金用途投向具體項(xiàng)目建設(shè)，政策導(dǎo)向性和安全性較強(qiáng)，是在當(dāng)前融資收緊背景下，下沉相對(duì)較弱區(qū)域城投平臺(tái)的較好選擇。
    （作者系中泰證券固定收益首席分析師）