吳志武

    今年以來，城投公司融資明顯收緊，近期銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行保險機構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“15號文”），要求各銀行保險機構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行地方政府融資相關(guān)政策要求，打消財政兜底幻覺，強化合規(guī)管理、盡職調(diào)查，嚴(yán)禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，切實把控好金融閘門。不管市場對當(dāng)前城投企業(yè)監(jiān)管政策的理解上存在多大的分歧，但毫無疑問新一輪城投企業(yè)融資政策收緊已經(jīng)來臨。

此輪監(jiān)管政策收緊呈現(xiàn)三大特點

    新一輪城投企業(yè)融資政策收緊呈現(xiàn)三大特點：
    首先，防風(fēng)險的特點較為突出。此輪監(jiān)管政策收緊主要原因是近年來城投企業(yè)隱性債務(wù)上升，部分違約風(fēng)險較為突出，隱性債務(wù)風(fēng)險變大。同時，2020年永煤事件給國企風(fēng)險防范敲響了警鐘，因而，此輪監(jiān)管政策收緊防風(fēng)險的特點較為明顯：一是，2020年底，財政部出臺了《地方政府法定債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警辦法》，對地方政府債務(wù)按照紅橙黃綠分檔分級管控，建立了地方政府舉債的標(biāo)準(zhǔn)和體系；交易所、交易商協(xié)會參考財政部地方融資平臺債務(wù)和政府中長期支出事項監(jiān)測平臺，分別采用紅黃綠、一二三四類等標(biāo)準(zhǔn)，對城投債券發(fā)行進(jìn)行限制。監(jiān)管層通過紅黃綠對不同區(qū)域管控城投債發(fā)行，目的還是為了防范風(fēng)險。二是，銀保監(jiān)會15號文要求嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)、妥善化解存量地方政府隱性債務(wù)、強化風(fēng)險管理、牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險底線。三是，允許城投債借新還舊，要求“切實防范逃廢債”。
    其次，區(qū)域監(jiān)管凸顯新思路。與以往城投監(jiān)管政策不同的是，此次監(jiān)管在城投債發(fā)行上體現(xiàn)了對不同區(qū)域區(qū)別對待的方針，而并非對所有區(qū)域搞“一刀切”。同時，此次監(jiān)管是以償債能力為基礎(chǔ)來構(gòu)建城投債區(qū)域風(fēng)險防范，對于財政實力較弱、債務(wù)風(fēng)險較大的地區(qū)政策收緊力度要大一些，而對于財政實力較強、債務(wù)風(fēng)險較小的地區(qū)收緊力度要小一些。
    再者，突出對隱性債務(wù)控新增和化存量并舉。自2018年下半年城投企業(yè)融資政策由之前的嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)為放松之后，對城投企業(yè)融資的政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為保障在建項目和融資平臺合理融資需求的同時，必須以不增加地方政府隱性債務(wù)為前提。然而，面對隨后復(fù)雜的內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，雖然化解存量債務(wù)取得了一定成效，但隱性債務(wù)仍出現(xiàn)了不斷擴張。今年4月份，國務(wù)院出臺《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，提出要“堅決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”，同時，交易所對城投債發(fā)行的監(jiān)管中對于有隱性債務(wù)的城投管控得更為嚴(yán)格。因而，此輪城投企業(yè)融資監(jiān)管重點是圍繞控增量和化存量、壓降隱性債務(wù)和防范隱性債務(wù)風(fēng)險齊頭并進(jìn)。

城投債和地方政府專項債募投項目趨同

    截至7月底，今年城投債已發(fā)行4413支，規(guī)模32419.4億元，同比上升30.87%和21.19%。但受嚴(yán)監(jiān)管影響，城投債地區(qū)發(fā)行分化明顯。從發(fā)行結(jié)果來看，財政實力較強、債務(wù)風(fēng)險相對較低的東部地區(qū)發(fā)行規(guī)模較大，而財務(wù)實力較弱、債務(wù)風(fēng)險較大的地區(qū)發(fā)行規(guī)模明顯偏小。
    城投債募資用途以償還債務(wù)為主，債券募資部分或全部用于項目建設(shè)的項目類型，主要有保障性安居工程、交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、股權(quán)出資、城鄉(xiāng)一體化建設(shè)、生態(tài)環(huán)保、文旅、社會事業(yè)、物流、能源等，而以保障性安居工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目居多。
    近年來，國家發(fā)展改革委、交易所和交易商協(xié)會均推出了一些政策支持鼓勵類或是允許類項目發(fā)債，從而促進(jìn)這些重點領(lǐng)域的發(fā)展，起到補短板的重要作用。
    對比城投債和地方政府專項債募資用于項目建設(shè)的項目類型，兩者投向大同小異。今年2月1日財政部、國家發(fā)展改革委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》提出，2021年新增地方政府專項債券重點用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項目、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程九大領(lǐng)域，今年發(fā)行的城投債項目投向大部分涵蓋在地方政府專項債項目投向中。當(dāng)然也有細(xì)微的差異，比如在保障性安居工程等方面。
    但總的來說，目前城投債主要資金用途涵蓋在地方政府專項債項目投向里，因而，在目前城投債政策收緊之下，在趨利避害的導(dǎo)向下，能通過地方政府專項債融資的項目一定會通過專項債來融資，從而造成對城投債可融資項目的擠壓，也導(dǎo)致城投債發(fā)行出現(xiàn)萎縮。

城投債區(qū)域間分化將愈發(fā)明顯

    城投債自誕生以來已經(jīng)歷過幾輪嚴(yán)監(jiān)管，每次嚴(yán)監(jiān)管時期都給城投債市場帶來巨大的影響，此輪監(jiān)管也毫不例外，預(yù)計此次監(jiān)管將會對城投債市場未來發(fā)展造成以下影響：
    首先，考慮到政策的延續(xù)性，且以償債能力為基礎(chǔ)構(gòu)建城投債區(qū)域風(fēng)險防范，此輪城投企業(yè)監(jiān)管政策將會導(dǎo)致區(qū)域間城投債分化愈發(fā)明顯。相比西部地區(qū)和東北地區(qū)，東部地區(qū)城投企業(yè)未來將會獲得更多的城投債融資，在城投債市場中占比也將會更高，而東北地區(qū)和西部地區(qū)未來在城投債市場的占比將會更加萎縮。
    其次，對于發(fā)行主體而言，由于只有實力較強、沒有隱性債務(wù)的城投企業(yè)才可能獲得城投債融資，因而，此次城投企業(yè)監(jiān)管政策將會進(jìn)一步倒逼地方政府推進(jìn)當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)的資產(chǎn)優(yōu)化和隱性債務(wù)化解。但對于東北地區(qū)和大部分西部地區(qū)城投企業(yè)而言，由于受制于地方經(jīng)濟財政實力，在推進(jìn)城投企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化和隱性債務(wù)化解方面將會面臨更多的難題，因而也勢必將會推高這些區(qū)域城投企業(yè)的信用風(fēng)險。
    再者，由于監(jiān)管政策上控增量和化存量、壓降隱性債務(wù)和防范隱性債務(wù)風(fēng)險并舉，因而，未來借新還舊仍將會在城投債發(fā)行中占據(jù)主導(dǎo)地位。同時，有政府隱性債務(wù)的城投主體將面臨再融資上的困難，因而，相比沒有政府隱性債務(wù)的城投主體，此類主體信用風(fēng)險將會上升，但其信用風(fēng)險整體上也可控，很難出現(xiàn)這類企業(yè)大范圍爆雷情形。
    此外，盡管在化解隱性債務(wù)高壓之下，各監(jiān)管機構(gòu)鼓勵類或允許類項目并非城投公司獲得融資的捷徑，但此類項目對于經(jīng)濟補短板具有重要的意義，未來此類項目在城投債發(fā)行中仍然將會占有一定的比重。目前城投債投向與地方政府專項債投向大同小異，沒有表現(xiàn)出明顯的差異化，很容易在政策收緊之下受到地方政府專項債的擠壓，預(yù)計未來隨著城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型，商業(yè)化項目占比將會明顯增加。
    （作者系中證鵬元資信評估股份有限公司研究員）