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周岳

    2020年11月份永煤違約后，債券市場對于煤企信用資質(zhì)的擔憂情緒凸顯，煤炭行業(yè)利差快速走闊，煤企一級發(fā)行和二級交易均遇冷。但是在行業(yè)層面，年初至今煤炭價格快速上漲，煤企盈利情況得到改善。

緊平衡的煤炭市場

    自2020年下半年以來，受環(huán)保、安監(jiān)及內(nèi)蒙古自治區(qū)“倒查20年”等政策及事件影響，煤炭供給減少，2020年7~9月份，原煤產(chǎn)量同比持續(xù)下滑，2020年10月份至2021年2月份，在冬季保供應階段，原煤產(chǎn)量有所回升，但3月以來原煤產(chǎn)量增速同比再次下滑。2021年5月份，當月原煤產(chǎn)量為3.3億噸，同比增長1.6%，較2019年同期增長0.6%，增速由負轉(zhuǎn)正，但增幅仍較低。
    從需求端來看，今年以來火力發(fā)電量增速較高，房地產(chǎn)市場投資韌性較強，鋼鐵產(chǎn)量持續(xù)增長，鋼廠補庫存需求仍在，動力煤、焦煤需求均較為旺盛。在供給端收緊，需求端保持旺盛的雙重驅(qū)動下，煤炭價格持續(xù)攀升。盡管國務院常務會議多次發(fā)聲要求重點煤炭企業(yè)增產(chǎn)增供，但近期煤礦生產(chǎn)謹慎，截至2021年6月初，晉陜蒙442家煤礦產(chǎn)能利用率為76.8%，環(huán)比下降0.9%。目前煤炭庫存處于低位，預計今年煤炭供需保持緊平衡狀態(tài)，煤炭價格或保持高位震蕩。

糾結(jié)的煤炭債：盈利改善以及融資仍緊

    今年一季度，發(fā)債煤企平均營業(yè)收入為273.37億元，平均凈利潤為13.98億元，為2016年以來的最高值；平均毛利率為22.85%，低于2019年1.09個百分點；平均凈資產(chǎn)收益率為1.51%，僅次于2018年一季度的1.52%。伴隨著煤炭價格上行，煤企收入增長顯著，盈利基本面確有修復。
    截至2021年3月末，煤企平均資產(chǎn)負債率為65.35%，短債占比為52.22%，較2020年末均有所下降；貨幣資金/短債為0.7倍，凈資產(chǎn)/有息債務為1.16倍。整體來看，發(fā)債煤企平均資產(chǎn)負債率有所下降，但短期債務占比仍較高，集中償付壓力較大；貨幣資金對短期債務的償付能力有所提升，但仍處于較低水平。
    一級乏力，發(fā)行利率有所下行。今年以來，煤炭債融資月度波動較大，1~2月份，煤炭債發(fā)行量銳減，3月份發(fā)行量略有回升，4~5月份發(fā)行量仍保持低位，6月份以來煤炭債發(fā)行有所回暖，截至6月18日，一級發(fā)行規(guī)模為215億元。1~5月份，煤炭債凈融資持續(xù)為負，分別為-203.56億元、-216.19億元、-229.94億元、-314.42億元和-54.78億元，5月份以來凈流出有所減少，但對應的是償還規(guī)模的下降。從發(fā)行成本來看，1~5月份煤炭債加權(quán)平均發(fā)行成本分別為4.40%、4.05%、3.73%、3.58%和3.85%，1~4月份發(fā)行成本有所下行，5月份小幅回升，6月份煤炭債加權(quán)平均發(fā)行利率較5月份減少16.05BP，較年初減少71.43BP。
    整體來看，煤炭債一級發(fā)行仍乏力，融資凈流出規(guī)模雖然有所收斂，但對于需要進行債務滾續(xù)和補充流動性的煤企來說，融資環(huán)境難言改善。
    二級活躍度提升，但以冀中能源估值修復為主。中泰證券以偏離成交度量煤炭債二級成交的活躍度，2021年1~3月份，煤炭債高估值成交數(shù)量較少，占全部信用債高估值成交的比重分別為5.87%、6.74%和4.18%，4月份以來高估值成交占比增加，主要得益于晉能控股煤業(yè)集團以及冀中能源的負偏離成交增加，6月份煤炭債高估值成交比重為13.89%。
    高等級行業(yè)利差仍有安全空間。目前，AAA、AA+和AA煤炭行業(yè)利差處于自2016年以來的22%、6%和76%歷史分位數(shù)，處于自2019年以來的45%、12%和90%歷史分位數(shù)，較年初分別變動-50.17BP、-35.08BP和8.38BP。整體來看，AAA等級煤炭債還有一定的利差保護空間。

煤炭債券怎么看？

    今年以來煤炭行業(yè)景氣度不斷提高，動力煤、焦煤價格中樞提升，帶動煤炭企業(yè)基本面修復。從一季度數(shù)據(jù)來看，發(fā)債煤企收入規(guī)模顯著提升，盈利能力改善，負債率有所降低。但從行業(yè)利差來看，AAA等級煤炭行業(yè)利差仍處于2019年以來的中等分位數(shù)，煤炭價格走高及煤企基本面修復未體現(xiàn)在行業(yè)利差的走勢上。同時，煤炭債一級發(fā)行仍乏力，二級交易活躍度雖有提升，但其中冀中能源貢獻較多，仍以估值調(diào)整為主，一、二級市場擔憂情緒仍在。
    市場情緒和融資環(huán)境仍是影響行業(yè)利差的重要因素，高等級信用利差仍有安全空間，龍頭煤企仍是較為優(yōu)質(zhì)的標的。中泰證券構(gòu)建了對煤炭債發(fā)行人的打分體系，3分以上的企業(yè)資質(zhì)相對較優(yōu)，其中新山能集團、淮北礦業(yè)控股、晉能控股裝備集團和開灤股份排名較2020年6月末有較大提升。
    在此基礎(chǔ)上，可以從三個角度出發(fā)去挑選煤炭債發(fā)行人：一是選擇主體利差仍處于高位、安全墊較厚的發(fā)行人；二是挑選煤炭收入占比較高，控費能力較高的發(fā)行人，預計今年下半年煤炭價格或仍保持高位震蕩，煤炭收入占比較高、控費能力強的發(fā)行人在行業(yè)持續(xù)向好時，現(xiàn)金流改善預期較大，抵御信用環(huán)境變化的能力較強；三是可以適度關(guān)注品種收益。
    中泰證券選取中票、短券、超短券、公開發(fā)行公司債和企業(yè)債作為樣本，構(gòu)建煤炭債發(fā)行人2019年以來主體利差。在主體資質(zhì)評分在3分以上的26家企業(yè)中，得到了24家企業(yè)的主體信用利差，其中有16家處于30%以上歷史分位數(shù)。
    具體來看，華陽新材料集團、潞安集團、晉能控股裝備集團、華陽股份、晉能控股電力、開灤股份、同煤集團、淮北礦業(yè)股份、潞安環(huán)能、焦煤集團、陜西煤業(yè)化工、晉控煤業(yè)和淮南礦業(yè)處于50%以上歷史分位數(shù)；同煤集團、華陽新材料集團、潞安集團、華陽股份、晉能控股電力、開灤股份目前主體利差超過400BP；同煤集團、華陽新材料集團、潞安集團、晉能控股電力和開灤股份目前利差較年初走闊了約200BP。
    整體來看，2020年主要煤炭債發(fā)行人煤炭收入占比變化不大，陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)、華陽股份、潞安環(huán)能、中煤能源股份、榆能集團等煤炭收入占比較高。2020年主要煤炭債發(fā)行人三費占比均有所下降，其中華電煤業(yè)、國家能源集團三費占比較2019年分別下降20.26個百分點和5.22個百分點，華電煤業(yè)2020年財務費用較2019年下降近13%，主要系利息費用顯著減少所致。
    （作者系中泰證券分析師）