中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 | 邵鵬璐

    “中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)目前已成為全球第二大債券市場(chǎng)，2021年3月底債券余額達(dá)到人民幣117萬億元（約合18萬億美元）。國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行的債券已成為境內(nèi)市場(chǎng)的重要資產(chǎn)類別，此外，境內(nèi)市場(chǎng)也吸引了更多的外資，2020年投資額在高收益推動(dòng)下創(chuàng)下新高�！苯�日，穆迪投資者服務(wù)公司在其最新發(fā)表的《聚焦中國(guó)債券：國(guó)企的信用分化將會(huì)加劇》報(bào)告中表示，在去年年底出現(xiàn)個(gè)別地方國(guó)企違約之后，境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資者信心已有所恢復(fù)。
    此外，報(bào)告顯示，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2021年3月底中國(guó)企業(yè)發(fā)行的美元債券在亞洲企業(yè)發(fā)行的美元債券總余額中占比最大（55%）。
    
境外市場(chǎng)將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)成為中國(guó)企業(yè)的替代資金來源

    報(bào)告顯示，過去3年，境內(nèi)企業(yè)發(fā)行的債券規(guī)模迅速增長(zhǎng)，年增速為30%左右。2020年全年的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了12萬億元的歷史高點(diǎn)。
    截至2021年3月底，境內(nèi)發(fā)行人數(shù)量約為5090家，而10年前約為1500家，覆蓋建筑、資本貨物、房地產(chǎn)、材料、交通運(yùn)輸和公用事業(yè)等多個(gè)行業(yè)。發(fā)行人的國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)多數(shù)集中在3個(gè)評(píng)級(jí)水平AAA、AA+和AA。
    截至2021年3月底，國(guó)企是境內(nèi)發(fā)行人的最大群體，在發(fā)行人總數(shù)和企業(yè)發(fā)行的債券余額中的占比分別達(dá)83%和92%。雖然中央國(guó)有企業(yè)在國(guó)企發(fā)行人數(shù)量中的占比僅8%，但在企業(yè)發(fā)行的債券余額中的占比卻達(dá)到29%。原因是許多央企在其相關(guān)行業(yè)中具有全國(guó)性領(lǐng)先地位，也是大量且頻繁的境內(nèi)債券發(fā)行人。
    此外，2017年以來，境內(nèi)債券市場(chǎng)的外資規(guī)模持續(xù)增加，其中大部分投資于國(guó)債和政策性銀行債券。中國(guó)國(guó)債和準(zhǔn)政府債券的收益率較高，同時(shí)境內(nèi)債券被納入全球指數(shù)，在這種背景下，穆迪預(yù)計(jì)2021年外資投資境內(nèi)債券的勢(shì)頭將會(huì)持續(xù)，但在融資環(huán)境收緊和中央政府嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)的背景下，預(yù)計(jì)2021年債券發(fā)行的年增速將會(huì)放緩。
    報(bào)告指出，由于境內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模龐大，因此境內(nèi)債券市場(chǎng)是多數(shù)中國(guó)企業(yè)發(fā)行人的主要資金來源，中國(guó)企業(yè)在境外市場(chǎng)的年發(fā)行量?jī)H為境內(nèi)市場(chǎng)的7%左右。盡管如此，中國(guó)非金融企業(yè)境外債券發(fā)行的絕對(duì)值一直較大，2017年企業(yè)境外發(fā)債的監(jiān)管要求逐步放寬后，此類債券的年發(fā)行量已超過1000億美元。
    穆迪企業(yè)融資部董事總經(jīng)理劉長(zhǎng)浩表示，境內(nèi)外市場(chǎng)的貨幣政策、流動(dòng)性狀況和投資者基礎(chǔ)均有所不同，這意味著若境內(nèi)市場(chǎng)的融資環(huán)境較為不利，境外市場(chǎng)可作為輔助的資金來源。因此，境外市場(chǎng)將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，成為中國(guó)企業(yè)的替代資金來源。2021年3月底，中國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行的美元債券總余額為5900億美元。
    截至2021年3月底，中國(guó)約有406家非金融企業(yè)在境外市場(chǎng)擁有存量債券，多于2011年的約150家。房地產(chǎn)業(yè)是最大的發(fā)行人群體，而2017年以來城投債發(fā)行人數(shù)量也不斷增長(zhǎng)。
    劉長(zhǎng)浩提出，雖然目前境內(nèi)債券發(fā)行和投資者情緒有所改善，但境外市場(chǎng)情緒可能仍將不穩(wěn)定。2021年一季度境外債券發(fā)行額總體有所回升，原因是1月份發(fā)行勢(shì)頭強(qiáng)勁，同時(shí)高收益企業(yè)的發(fā)行量較過去幾個(gè)季度略有回升。2021年3月31日中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司宣布延遲發(fā)布經(jīng)審計(jì)年度業(yè)績(jī)之后，境外投資者情緒一度削弱。當(dāng)前境外債券發(fā)行情況已有所改善，特別是5月份。但由于信用實(shí)力較弱，發(fā)行人的融資壓力加大，穆迪預(yù)計(jì)今年境外債市投資者情緒仍將存在下行風(fēng)險(xiǎn)。
    
中國(guó)政府提高對(duì)國(guó)企違約的容忍度，將加劇國(guó)企之間的信用分化趨勢(shì)

    報(bào)告指出，國(guó)企違約數(shù)量上升削弱了投資者對(duì)政府可能直接救助陷入財(cái)務(wù)困境的國(guó)企的信心。雖然不會(huì)削弱國(guó)企在境內(nèi)債券市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，但會(huì)擴(kuò)大國(guó)企發(fā)行人之間的信用差異。
    “2020年底國(guó)企違約事件發(fā)生后，今年初發(fā)布的“十四五”規(guī)劃綱要為國(guó)企更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律和更好的流動(dòng)性管理定下了基調(diào)�！蹦碌细倍�事總經(jīng)理鐘汶權(quán)表示。
    2021年3月底，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》。新規(guī)要求地方國(guó)資委強(qiáng)化地方國(guó)企的債務(wù)管控，以防止其陷入財(cái)務(wù)困境。
    4月13日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》指出，“地方融資平臺(tái)失去清償能力的要依法破產(chǎn)重整或清算”。
    鐘汶權(quán)稱：“這些指導(dǎo)文件表明政府有決心加強(qiáng)地方國(guó)企的債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理，在不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下允許失去清償能力的地方國(guó)企實(shí)施債務(wù)重組甚至破產(chǎn)，從而控制地方政府負(fù)債水平。這種情況意味著關(guān)注國(guó)企本部信用質(zhì)量的重要性日益提高，這將導(dǎo)致國(guó)企之間的信用差異加大，原因是政府在向國(guó)企提供支持時(shí)可能將更具選擇性，并且會(huì)因行業(yè)和地區(qū)而有所差異。具有獨(dú)特政策功能和戰(zhàn)略重要性、公司治理健全，并在各自行業(yè)處于領(lǐng)先地位的國(guó)企將最有可能得到政府的及時(shí)支持。在境內(nèi)市場(chǎng)信貸環(huán)境收緊的情況下，處于周期性和產(chǎn)能過剩行業(yè)、財(cái)務(wù)狀況不佳、融資渠道受限的國(guó)企將更容易違約�！�
    國(guó)企違約事件后，避險(xiǎn)情緒一度有所緩解，但國(guó)內(nèi)受評(píng)5年期中期票據(jù)的平均信用利差隨即在今年3月份再次上升。
    鐘汶權(quán)認(rèn)為，今年信用分化將繼續(xù)加劇，尤其是對(duì)國(guó)企而言。相對(duì)于主要從事商業(yè)活動(dòng)的國(guó)企，城投公司或?qū)⒗^續(xù)獲得較高水平的政府支持，但在4月國(guó)務(wù)院《意見》印發(fā)后，城投公司間的信用分化趨勢(shì)將會(huì)加劇。投資者將變得越發(fā)審慎，這將制約部分信用實(shí)力較弱的城投公司的融資能力。
    各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)差異也會(huì)加劇信用分化，因?yàn)楦鞯胤秸�府提供支持的能力可能大相徑庭。�?bào)告顯示，雖然2021年一季度許多地區(qū)發(fā)行人的平均信用利差同比有所收窄，但云南和山西等經(jīng)濟(jì)基本面薄弱省份的發(fā)行人的信用利差卻有所上升。
    
一季度國(guó)企占據(jù)境內(nèi)違約的絕大部分，這一趨勢(shì)將持續(xù)

    2021年一季度，7家新增境內(nèi)違約企業(yè)中，有5家是國(guó)企。這些國(guó)企主要來自交通運(yùn)輸行業(yè)。穆迪分析師翟勁表示，由于受新冠肺炎疫情影響，交通運(yùn)輸業(yè)中財(cái)力較弱、戰(zhàn)略重要性較低的企業(yè)正面臨最大挑戰(zhàn)，其復(fù)蘇進(jìn)程也比其他行業(yè)的企業(yè)緩慢。
    2020年債券發(fā)行量的增加（尤其是期限較短的債券）推動(dòng)2021年上半年和以后境內(nèi)債券到期規(guī)模上升。2020年受益于充足的境內(nèi)流動(dòng)性但基本面薄弱的企業(yè)將面臨最大的再融資壓力。境內(nèi)流動(dòng)性收緊將加大再融資風(fēng)險(xiǎn)。境外市場(chǎng)方面，雖然2021年二季度到期還款金額最大，但三季度和四季度的到期還款中，有近一半來自高收益和未評(píng)級(jí)的發(fā)行人。
“預(yù)計(jì)今年財(cái)務(wù)實(shí)力較弱、戰(zhàn)略重要性較低的國(guó)企（特別是實(shí)力較弱地方政府下屬國(guó)企）獲得政府提供及時(shí)和充足財(cái)務(wù)支持的可能性較低，陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)更有可能導(dǎo)致債務(wù)重組或清算；基本面薄弱以及從疫情中復(fù)蘇的進(jìn)程緩慢的企業(yè)將面臨較大的再融資壓力�！钡詣疟硎荆�2020年境內(nèi)外市場(chǎng)的企業(yè)債券違約總額分別為人民幣1250億元（約194億美元）和81億美元。除了行業(yè)或公司自身的因素之外，信用分化加劇和政府可能采取更為審慎的貨幣政策，也可能導(dǎo)致2021年境內(nèi)外企業(yè)債券違約事件增加。