劉郁

    自2020年11月份永煤集團債券違約以后，“信用分層”愈發(fā)顯著。回顧2021年3月份信用債市場，這一趨勢仍在加速。
    3月份凈融資額有所上升，行業(yè)間分化較大。2021年3月份，信用債總發(fā)行14403.9億元，到期11901.1億元，凈融資2502.8億元，環(huán)比上升1582.3億元。其中，城投凈融資為1990.7億元，較上月上升866.8億元，融資情況較為穩(wěn)定；地產、煤炭行業(yè)凈融資額自2020年11月份以來持續(xù)為負，鋼鐵行業(yè)凈融資額也處于低位；除上述行業(yè)外，其他產業(yè)債凈融資自2021年以來有較為明顯的改善，3月份凈融資額為871.1億元，環(huán)比上升662.8億元�？傮w來看，當前市場發(fā)行與凈融資仍然存在明顯的結構性分層。
    3月份信用債收益率全體下行。從收益率變動值來看，短久期信用債收益率下行明顯，各評級1年期收益率下行幅度均在15BP以上，各評級3年期、5年期信用債收益率也有6.3~11.2BP不等的下行。整體來看，中高等級短久期信用債分位數(shù)處于較低水平。
    3月份信用利差普遍收窄。其中，短久期壓縮更為明顯，各評級1年期信用利差收窄幅度均在18BP以上，3年期信用利差收窄幅度在4.7~6.7BP之間，5年期信用利差變化幅度較小。整體來看，中高等級信用利差分位數(shù)處于較低水平。
    城投債內部繼續(xù)分化。2021年3月份，31省城投公募債信用利差中有21個收窄，但從分位數(shù)水平看，過半數(shù)仍處于較高水平。從公募債利差看，云南、貴州、內蒙古、遼寧四省份信用利差處于高位，分別為547BP、497BP、474BP、426BP，且多數(shù)仍在持續(xù)走闊。而上海、廣東、福建、北京等優(yōu)質地區(qū)公募債利差已壓縮至100BP以內，且多數(shù)仍在持續(xù)壓縮。市場仍在自發(fā)地抱團優(yōu)質區(qū)域，賣出差資質區(qū)域。
    地產主體間分化加劇。2021年3月份，65家百強地產發(fā)債主體信用利差有43家收窄。其中，利差在160BP內的主體自3月份以來利差全體收窄；利差在160BP以上的主體則呈現(xiàn)明顯的兩極分化，部分弱資質地產主體估值顯著抬升。
    煤炭主體估值波動明顯，央企與安徽省屬國企較為平穩(wěn)。2021年3月份，40家煤炭行業(yè)發(fā)債主體信用利差有19家收窄。除央企與安徽省屬國企外，其他主體多數(shù)利差波動較為明顯。
    市場擔憂違約，但新增違約卻并不頻發(fā)。2021年3月份，共新增華夏幸福、協(xié)信遠創(chuàng)兩家違約主體，2021年1~3月份共5家違約主體，以新增違約主體/期初主體數(shù)計算的邊際違約率來看，2021年一季度僅0.1%，低于2019~2020年同期水平。市場仍然在等待實質性的風險靴子落地，在此之前信用風險偏好仍將維持較低的水平。
    隱含評級調整亦在指向“信用分層”。2021年3月份，中債隱含評級下調比例為3.0%，上調比例為0.7%，較上月分別上漲1.2和0.3個百分點。隱含評級上調及下調比例均上升反映出中間段位主體的隱含評級加速向兩端遷徙，信用市場正在繼續(xù)“分層”，而這一趨勢正始于“永煤事件”之后。
偏離估值成交主要集中于城投。前30位負偏離成交主體中，18家為城投企業(yè)，此外還包括部分采掘、鋼鐵等產能過剩行業(yè)主體以及地產行業(yè)發(fā)債主體。而在前30位正偏離成交主體中，21家為城投企業(yè)。
    私募債、永續(xù)債品種利差繼續(xù)壓縮。自永煤集團債券違約以來，信用風險持續(xù)發(fā)酵，市場避險情緒濃厚，利差博弈思路由信用下沉向購買高等級私募債、永續(xù)債流動性溢價切換。從品種利差來看，各期限AAA主體私募債品種利差從高位已收窄30~40BP，而永續(xù)債品種利差收窄10~20BP，反映避險情緒濃厚下，市場選擇購買信用風險較低且有一定流動性溢價的品種以賺取利差。
    （作者系廣發(fā)證券固定收益首席分析師）