2014年以來，債市違約主要分為三個(gè)階段：2014年前后的周期性行業(yè)下行、2016年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及2020年以來的新冠肺炎疫情影響。不同的外部事件，對企業(yè)的收入和融資情況造成不同影響。與此同時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)的暴露，投資者的策略也在轉(zhuǎn)變，從產(chǎn)能過剩行業(yè)轉(zhuǎn)至非產(chǎn)能過剩行業(yè)，從民營企業(yè)轉(zhuǎn)至國有企業(yè)，從低級(jí)別企業(yè)轉(zhuǎn)至高級(jí)別企業(yè)。而投資者的策略，又會(huì)影響債券發(fā)行人的融資，導(dǎo)致債券市場的“馬太效應(yīng)”。隨著行業(yè)、區(qū)域黑名單的出現(xiàn)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)無形中被聚集在小范圍的投資品種上，導(dǎo)致這些品種違約時(shí)負(fù)面影響較大，進(jìn)而影響其融資環(huán)境，形成負(fù)向閉環(huán)。
    今年，受疫情影響，對于原本財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已較高的企業(yè)，收入端和融資端同時(shí)出現(xiàn)惡化，流動(dòng)性壓力驟然攀升，不少企業(yè)出現(xiàn)違約。
    今年債券違約呈現(xiàn)出四個(gè)明顯特征：一是高級(jí)別主體占比明顯提升，呈現(xiàn)出集團(tuán)化違約；二是違約區(qū)域分布不明顯，且擴(kuò)大到部分地方政府債務(wù)壓力比較大的地區(qū)；三是周期性行業(yè)違約整體數(shù)量不高，而受疫情沖擊影響較大的地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和汽車行業(yè)違約增長明顯；四是境內(nèi)外債券市場聯(lián)動(dòng)，疫情同樣使美元債受到?jīng)_擊，企業(yè)境外再融資受阻，疊加境內(nèi)債務(wù)到期，境內(nèi)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度重合。
    隨著違約增多，需更加關(guān)注違約債券處置情況，今年違約處置呈現(xiàn)兩個(gè)特征，即延期兌付與破產(chǎn)重整的企業(yè)數(shù)量增加、相關(guān)制度建設(shè)不斷推進(jìn)與落地。
    今年，監(jiān)管部門為推進(jìn)違約債券處置已下發(fā)多項(xiàng)文件，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等違法違規(guī)成本提高。就違約處置來說，截至目前已有約30支債券宣告延期；有12家新增違約主體進(jìn)入破產(chǎn)重整階段，從累計(jì)數(shù)據(jù)看國有企業(yè)破產(chǎn)重整的比例為30%，遠(yuǎn)高于民營企業(yè)。從全市場角度來看，違約回收率約為7%，若不考慮技術(shù)性違約和破產(chǎn)重整達(dá)11%。相對來說，國有企業(yè)回收時(shí)間短于民營企業(yè)，主要考慮政府支持力度及社會(huì)輿論壓力，但據(jù)觀察，今年國有企業(yè)在違約之后，兌付的積極性及能力都有所弱化。
    未來如何評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，需注意三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是需要明確在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革關(guān)鍵時(shí)期，隨著政策不斷完善，違約還會(huì)發(fā)生；二是短期內(nèi)融資環(huán)境將有所變化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，以及受疫情沖擊影響較大的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)釋放呈現(xiàn)持續(xù)性，需關(guān)注其再融資能力及變化情況；三是需加強(qiáng)國有企業(yè)基本面分析，加強(qiáng)流動(dòng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析。
（史曉姍，中證鵬元研究員）