陳心潔

    2020年11月17日，國(guó)家發(fā)展改革委舉行例行新聞發(fā)布會(huì)，就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的熱點(diǎn)話題回應(yīng)了社會(huì)關(guān)切。其中，在應(yīng)對(duì)企業(yè)債券債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及違約處置方面，國(guó)家發(fā)展改革委政策研究室副主任、委新聞發(fā)言人孟瑋表示：“按照黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的決策部署，國(guó)家發(fā)展改革委高度重視企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范工作，始終將防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在重要位置，牢牢守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線�？傮w看，企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)防范情況較好，今年未發(fā)生違約情況，累計(jì)違約率處于公司信用類債券的最低水平，違約處置率處于公司信用類債券的最高水平�！�

企業(yè)債違約情況好于其他信用債

    根據(jù)國(guó)務(wù)院2011年修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，企業(yè)債是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。企業(yè)債充分發(fā)揮長(zhǎng)期限、低成本的優(yōu)勢(shì)，有效滿足了交通、能源、保障性住房、環(huán)保、旅游、養(yǎng)老等重點(diǎn)領(lǐng)域的融資需求，緩解了投資項(xiàng)目融資難、融資貴的問題，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
    目前，企業(yè)債的發(fā)行人一般分為兩類：一類是地方政府融資平臺(tái)公司，也就是各地城投公司；另一類是產(chǎn)業(yè)類公司，比如主營(yíng)能源、水利、貿(mào)易、制造等業(yè)務(wù)的一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)。企業(yè)債的主要品種有一般企業(yè)債券、專項(xiàng)債券、綠色債券和項(xiàng)目收益?zhèn)�券，其中專�?xiàng)債券又細(xì)分為城市地下綜合管廊建設(shè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車場(chǎng)建設(shè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改造、市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目、農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展、社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)、縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)等若干品種。從今年專項(xiàng)債券的發(fā)行情況來(lái)看（截至11月18日），城市停車場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債券（11支）、社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券（10支）和城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券（7支）發(fā)行支數(shù)相對(duì)較多。
    從存量企業(yè)債（截至2020年11月18日）的品種構(gòu)成來(lái)看，一般企業(yè)債券占比超過(guò)78%，專項(xiàng)債券占比12%左右，綠色債券和項(xiàng)目收益?zhèn)�券占比相�?duì)較低。其中，按照Wind城投債口徑統(tǒng)計(jì)，2572支存量企業(yè)債中，有2100支是城投債，占比超過(guò)八成，可見城投債是企業(yè)債券市場(chǎng)的絕對(duì)主力。從存量企業(yè)債（截至2020年11月18日）發(fā)行時(shí)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，除1支級(jí)別為AA-級(jí)外，其余均為AA級(jí)及以上，AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)發(fā)行支數(shù)占比分別為33.86%、26.79%和39.31%，高級(jí)別（AAA級(jí)）占比超過(guò)1/3。
    若不將Wind違約統(tǒng)計(jì)中的本息展期和技術(shù)性違約計(jì)算在內(nèi)，歷史上共有20支企業(yè)債（不包括集合企業(yè)債券）發(fā)生違約，時(shí)間跨度為2015～2019年。其中，2016年和2017年企業(yè)債違約支數(shù)相對(duì)較多，分別為6支和7支。截至2020年11月18日，信用債（不含ABS、ABN和集合企業(yè)債券）共有494支發(fā)生違約，企業(yè)債違約支數(shù)占比僅為4.05%，與存量企業(yè)債支數(shù)占信用債的比重11.07%相比，企業(yè)債違約情況確實(shí)好于其他信用債。

企業(yè)債違約少源于三方面原因

    從上面的數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)債的違約率也相對(duì)較低，這很可能是因?yàn)槠髽I(yè)債中城投債的比重顯著高于其他幾類信用債。按照Wind城投債口徑統(tǒng)計(jì)，各類存量信用債中，城投債支數(shù)占比由高到低分別是企業(yè)債（81.65%）、中票（48.48%）、短融（40.86%）、公司債（7.86%）。
    城投債占比高是企業(yè)債違約少的客觀原因，市場(chǎng)普遍傾向于認(rèn)為城投公司的信用好于非城投企業(yè)。截至目前，城投債只發(fā)生過(guò)幾次因操作性原因?qū)е聝陡堆悠诘那闆r，還沒有發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，“城投信仰”仍然存在。特別是最近地方國(guó)企永城煤電AAA級(jí)債券違約事件不斷發(fā)酵引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，但不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為主要職能是為地方政府融資的城投債未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)違約，投資人普遍對(duì)城投債信心猶在。
    今年到期的企業(yè)債都是此前在審批制或核準(zhǔn)制下發(fā)行的，在發(fā)行準(zhǔn)備階段，企業(yè)債發(fā)行申報(bào)材料需要上報(bào)給省級(jí)發(fā)展改革委進(jìn)行項(xiàng)目審查，省級(jí)發(fā)展改革委通過(guò)后再轉(zhuǎn)報(bào)國(guó)家發(fā)展改革委審核，審核通過(guò)后再由國(guó)家發(fā)展改革委向申請(qǐng)企業(yè)下達(dá)發(fā)行申請(qǐng)批準(zhǔn)文件。審核過(guò)程嚴(yán)格，募投項(xiàng)目要符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度和產(chǎn)業(yè)政策，由省級(jí)發(fā)展改革部門出具專項(xiàng)意見。核準(zhǔn)制下企業(yè)債審批時(shí)間較長(zhǎng)，而中票、短融、公司債發(fā)行都比較市場(chǎng)化，近年來(lái)發(fā)行規(guī)模都大幅增長(zhǎng)。
    與中票、短融、公司債等信用債不同，企業(yè)債的募集資金用途絕大多數(shù)是用于項(xiàng)目工程建設(shè)，只允許少部分資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還借款，這與國(guó)家發(fā)展改革委主管項(xiàng)目規(guī)劃、審核的職能有關(guān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在存續(xù)的2572支企業(yè)債中，只有10支債券的募集資金用途完全用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還借款，占比僅為0.39%，其他2562支債券（占比99%以上）均有對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。目前存續(xù)的6236支中票中，絕大多數(shù)（90%以上）都是用于債務(wù)償還、債務(wù)置換或補(bǔ)充流動(dòng)資金，僅有約430支債券（占比6.90%）的募集資金用途涉及到具體項(xiàng)目。目前存續(xù)的2724支短融的募集資金用途也大多是補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金和償還到期債務(wù)，有的債券部分資金用于日常項(xiàng)目投資，但均未指明具體項(xiàng)目名稱，這可能與短融發(fā)行期限較短有關(guān)。目前存續(xù)的8788支公司債中，大多數(shù)（85%以上）用于債務(wù)償還、債務(wù)置換或補(bǔ)充流動(dòng)資金，只有約1250支債券（占比14.22%）的募集資金用途有對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目。
    企業(yè)債有對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的好處包括兩個(gè)方面：一是項(xiàng)目收益對(duì)還款有一定程度的保障；二是當(dāng)?shù)匕l(fā)展改革部門可以發(fā)揮屬地管理優(yōu)勢(shì)，跟蹤項(xiàng)目進(jìn)展情況，及時(shí)防范化解風(fēng)險(xiǎn)。以“20上投集團(tuán)債”（一般企業(yè)債券）為例，債券募集說(shuō)明書顯示，募集資金為20億元，其中18億元用于上饒國(guó)際精準(zhǔn)醫(yī)療中心建設(shè)項(xiàng)目，2億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金；項(xiàng)目收益主要有四部分來(lái)源，分別為園區(qū)建成后的運(yùn)營(yíng)租賃收入、銷售收入、車位出租收益、物業(yè)管理費(fèi)收入，根據(jù)測(cè)算，債券存續(xù)期預(yù)計(jì)能獲得14.70億元收益，能大大緩解企業(yè)的償債壓力。對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)�券，發(fā)行條件要求“在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的每個(gè)計(jì)息年度，項(xiàng)目收入應(yīng)該能夠完全覆蓋債券當(dāng)年還本付息的規(guī)�！�，這就說(shuō)明符合發(fā)行條件的企業(yè)違約概率極低。此外，注冊(cè)制改革后的新品種縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券的發(fā)行指引中也提出，本專項(xiàng)企業(yè)債券以募投項(xiàng)目未來(lái)經(jīng)營(yíng)收入作為主要償債來(lái)源。與交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)不同，發(fā)展改革部門作為項(xiàng)目審批和監(jiān)管部門，對(duì)項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)比較了解，可利用屬地管理優(yōu)勢(shì)通過(guò)項(xiàng)目篩查、風(fēng)險(xiǎn)排查、監(jiān)督檢查等多種方式做好企業(yè)債監(jiān)管工作，提前化解風(fēng)險(xiǎn)。
    與其他幾類信用債的還本付息方式不同，相當(dāng)大比例的企業(yè)債有債券分期提前償還條款，目前存續(xù)的2572支企業(yè)債中，有1988支（占比77.29%）設(shè)置了債券分期提前償還條款。比如“20上投集團(tuán)債”的債券發(fā)行期限為7年，還本付息方式為每年付息一次且在存續(xù)期的第3、4、5、6、7年分別償還本金的20%。再比如“16濟(jì)專項(xiàng)債”的債券發(fā)行期限為15年，還本付息方式為每年付息一次，分別在第5年和第10年末附加發(fā)行人調(diào)整票面年利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)；同時(shí)設(shè)置本金分期償付條款，在本期債券存續(xù)期的第8年末至第9年末每年分別償還債券第5年末剩余本金的20%，在本期債券存續(xù)期的第10年末至第15年末每年分別償還債券第10年末剩余本金的10%、10%、20%、20%、20%及20%；最后8年每年的應(yīng)付利息隨當(dāng)年兌付的本金一起支付。
    企業(yè)債的一大優(yōu)勢(shì)就是企業(yè)可根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況和還款計(jì)劃，靈活設(shè)計(jì)各種附選擇權(quán)的債券品種，這種靈活性也在一定程度上緩解了企業(yè)的償債壓力。而中票、短融、公司債的本金通常要求到期一次性歸還，這會(huì)造成企業(yè)短期內(nèi)還款壓力較大，在資金鏈緊張的情況下發(fā)生違約的概率較大。

預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)債違約可能性依舊較低

    企業(yè)債發(fā)行門檻較高、審批流程相對(duì)復(fù)雜、要求有對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的特點(diǎn)可能是導(dǎo)致企業(yè)債違約少的原因，但同時(shí)也在一定程度上制約了企業(yè)債的發(fā)展。在目前存續(xù)的信用債中，企業(yè)債支數(shù)占比僅為11%左右，自2017年以來(lái)，企業(yè)債的年度凈融資額均為負(fù)值，在信用債中一直處于比較低的位置。今年3月1日，國(guó)家發(fā)展改革委明確企業(yè)債券發(fā)行全面施行注冊(cè)制，企業(yè)債發(fā)行條件有所放松，發(fā)行流程有所簡(jiǎn)化，還推出了新品種縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券。這些變化展現(xiàn)出國(guó)家發(fā)展改革委的改革決心，注冊(cè)制或許能為企業(yè)債發(fā)行帶來(lái)積極影響。
    通過(guò)觀察企業(yè)債今年的發(fā)行情況可以發(fā)現(xiàn)，在新冠肺炎疫情較為嚴(yán)重的3～4月份，企業(yè)債發(fā)行量大幅上升，且占信用債發(fā)行總量的比重持續(xù)增加，反映出企業(yè)債滿足重點(diǎn)領(lǐng)域融資需求、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。今年5月份以來(lái)，企業(yè)債發(fā)行支數(shù)和占比呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)。11月（截至11月18日），企業(yè)債發(fā)行支數(shù)占信用債的比重創(chuàng)今年以來(lái)新高（5.10%）。隨著注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)債審批效率提高，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)行有望繼續(xù)擴(kuò)容。
    企業(yè)債具有融資規(guī)模相對(duì)較大、期限較長(zhǎng)、還款方式靈活、債券品種豐富等特點(diǎn)，在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)、保障國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)上發(fā)揮了重要作用。孟瑋表示，未來(lái)還會(huì)在加強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)化協(xié)同、抓早抓小三個(gè)方面加大工作力度，應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及違約處置問題。國(guó)家發(fā)展改革委通過(guò)建立早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置的風(fēng)險(xiǎn)防控工作體系，提前了解風(fēng)險(xiǎn)、盡早處置風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，針對(duì)個(gè)別苗頭性風(fēng)險(xiǎn)隱患，密切關(guān)注相關(guān)債券的付息兌付工作，督促制定化解方案，保護(hù)投資者合法權(quán)益。
    企業(yè)債身負(fù)推動(dòng)國(guó)家重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域、重大工程、重點(diǎn)項(xiàng)目、重大改革舉措落地的使命，政策和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向鮮明，防風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)債的底線。目前99%以上的企業(yè)債都有對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，且都是國(guó)家支持的重點(diǎn)項(xiàng)目，只要這一點(diǎn)不改變，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)債違約的可能性將依舊低于其他幾類信用債。
    （作者系遠(yuǎn)東資信研究部研究員）