中國經(jīng)濟導報記者 | 邵鵬璐

    2020年11月10日，河南永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤控股”）發(fā)布公告，稱“20永煤SCP003”無法按期兌付本息，合計10.32億元。近期信用事件頻發(fā)，部分AAA級債券違約或大幅折價，導致市場對規(guī)模最大的高等級信用資產(chǎn)產(chǎn)生深度擔憂。

超預(yù)期違約引發(fā)債市波動

    近年來，債券違約變得愈發(fā)密集。自2014年至2020年10月末，全國有175家發(fā)行主體合計觸發(fā)信用違約600余起，累計違約金額達5600億元。按地域分，北京、廣東、山東、江蘇及遼寧的違約案例較多；按企業(yè)性質(zhì)分，民企的違約概率更大；按行業(yè)分，商貿(mào)、機械設(shè)備、化工的違約主體數(shù)量相對較多。
    今年受新冠肺炎疫情影響債市整體融資較為寬松，10月份之前并未出現(xiàn)明顯超出市場預(yù)期的信用事件。然而，10月底，遼寧省屬國企華晨汽車私募債違約，沈公用破產(chǎn)重整，青海省國企青國投和兩大校企之一清控下屬核心子公司紫光永續(xù)債利率大幅跳升展期；11月份，永煤控股超短融到期違約，漸次沖擊債券市場預(yù)期，對市場造成嚴重的影響。
    11月10日，永煤集團未能按期足額兌付“20永煤SCP003”，構(gòu)成實質(zhì)性違約。與此前華晨集團形成對比的是，華晨集團在違約之前中債估值就已飆升，但永煤集團中債估值自年初以來僅從約5%上升至8%，11月9日，平均中債估值也僅為7.95%。11月10日，違約信息披露后，僅一個交易日，永煤集團中債估值便飆升至219.3%，可見市場對其違約并沒有形成有效預(yù)期。
“永煤違約事件是在絕大部分投資者預(yù)期范圍之外的�！敝薪鸸�司研報分析表示，首先目前煤價遠遠高于2015年，從經(jīng)營來看并非其最差的時候；其次投資者雖然對其母公司河南能源化工集團有限公司（以下簡稱“豫能化”）的化工業(yè)務(wù)虧損和高企的債務(wù)負擔有擔憂，但是永煤作為其體系內(nèi)最為優(yōu)質(zhì)的子公司，并未曾預(yù)料到會先爆發(fā)違約；再次河南省并非典型弱省，而且10月份河南省政府還出臺文件將虧損的化工業(yè)務(wù)劃出以及注資150億元支持豫能化發(fā)展，后續(xù)共到位58億元，反映出政府仍有支持意愿和支持動作。預(yù)期外的違約一旦爆發(fā)則會引發(fā)更大的反彈和擔憂。此外，更重要的是，永煤控股在違約前有明顯的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)行為，永煤控股11月2日除了將虧損的化工業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)給豫能化下屬其他子公司外，還將中原銀行的股權(quán)劃給河南省政府下屬另外兩家國企，而中原銀行是河南省最大的城商行、港股上市公司，既有融資支持又有股權(quán)加持。綜合來看，考慮自身重要性程度，投資者并未對違約有充分預(yù)期，加上違約前的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)行為，產(chǎn)生了對發(fā)行人乃至背后政府償債意愿下降的擔憂。
    永煤違約后，相關(guān)及具有類似特征的主體存量債券估值和成交收益率都有大幅抬升，一級取消發(fā)行和延長簿記時間的案例也在增加，主要集中在山西煤企。山煤、陽煤、陽泰擬發(fā)行的債券均取消發(fā)行，兗礦、同煤、陜煤化、晉能債券均延遲了簿記時間。
    國盛證券研報指出，導致市場反應(yīng)大的原因是近期高等級債券違約事件都有超預(yù)期的因素。而這種無法用合理邏輯解釋的信用事件發(fā)生則導致市場無法有效防范，只能普遍地排查拋售相關(guān)相近的信用資產(chǎn)，進而導致相關(guān)債券大跌，而估值上升風險更進一步加劇了市場擔憂，導致更多的拋售行為，產(chǎn)生負面循環(huán)，風險波及面和深度都明顯加大。

資產(chǎn)負債不匹配導致違約

    根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2020）》中大型企業(yè)風險監(jiān)測專題顯示，截至2019年末，全國共有575家大型企業(yè)出險，其中，460家企業(yè)出現(xiàn)嚴重流動性困難、120家企業(yè)未兌付已發(fā)行債券、27家企業(yè)股權(quán)被凍結(jié)、67家企業(yè)申請破產(chǎn)重整。
    而大型企業(yè)出險通常為多因素累加的結(jié)果，主要體現(xiàn)為以下方面：一是盲目擴張，債務(wù)風險累積，企業(yè)在經(jīng)濟上行期盲目進行跨行業(yè)、跨境業(yè)務(wù)布局，大量進行融資，超出承受能力。二是公司治理和內(nèi)部管理存在嚴重問題，出險企業(yè)普遍存在股東占款、集團內(nèi)部債務(wù)混同、隱匿關(guān)聯(lián)交易、披露信息失實等問題。三是股權(quán)質(zhì)押風險突出，股東重復(fù)質(zhì)押企業(yè)股權(quán)，一旦質(zhì)押融資違約，企業(yè)面臨股權(quán)被強制處置、實際控制權(quán)變更等風險。四是存在以貸養(yǎng)貸、以貸養(yǎng)息現(xiàn)象，經(jīng)濟下行期企業(yè)資金回流慢，依賴滾動貸款、而非營業(yè)收入作為還款來源。
    永煤控股是河南省屬重要煤企豫能化下屬核心經(jīng)營實體，此次永煤違約雖超預(yù)期但也暴露出其內(nèi)部風險。市場人士表示，永煤控股資產(chǎn)負債不匹配，償債壓力大。永煤控股是典型的“子強母弱”經(jīng)營模式，更需要關(guān)注母公司財務(wù)報表結(jié)構(gòu)。具體看2019年母公司報表：第一，資產(chǎn)與負債不匹配。資產(chǎn)主要集中在子公司，而負債集中在母公司，尤其是流動負債的43.5%在母公司，導致其債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯短期化。第二，現(xiàn)金流入與流出不匹配。公司構(gòu)架決定了營業(yè)收入和現(xiàn)金流的分配，收入基本都在子公司層面，母公司層面以融資活動為主。第三，利潤微薄，持續(xù)經(jīng)營能力較弱。經(jīng)營和投融資活動特征，進一步?jīng)Q定了母公司的收入微薄，同時因為融資規(guī)模巨大，引起財務(wù)費用高企，侵蝕利潤。第四，高杠桿、高償債壓力�！白訌娔溉酢疤卣飨�，母公司融資屬性必然帶來高杠桿和高償債壓力。2019年，母公司資產(chǎn)負債率99%，現(xiàn)金/短期有息債務(wù)比0.1，償債壓力大。

有序違約有助于市場成長

    信用債市場自2005年啟動，經(jīng)歷了2009年中票進入市場和2014年起理財大發(fā)展的兩次擴容，至今非金融類信用債存量已達到24.8萬億元。信用債市場發(fā)展完成脫媒化轉(zhuǎn)型的同時，發(fā)行人層面?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)移，由銀行貸款為主轉(zhuǎn)向銀行貸款、債券融資雙支柱的局面。而債券融資相較于銀行貸款等其他債權(quán)融資方式有三大特點，即效率高、成本低、押品少。
    光大證券固定收益首席分析師張旭表示，債券發(fā)行利率低、企業(yè)融資成本低，一個重要原因是債券市場一直保持著較低的違約率，且處于有序違約的狀態(tài)，因此投資者所要求的利率低于其他債權(quán)融資市場。
    2014年超日債違約后，我國信用債市場打破剛兌，至2016年主要是產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營惡化導致的違約增加。2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及維穩(wěn)力度加強，違約短暫下降。2018年以來融資偏緊，違約大幅上升，在此過程中表現(xiàn)為明確的所有權(quán)屬性分化，非國企違約率大大提升�！敖衲晔苄鹿诜窝滓咔橛绊�，政策加強對實體企業(yè)融資的支持，加上市場利率下行，企業(yè)融資大有改善，賬面資金得以積累。因此，今年以來尤其是上半年新增違約發(fā)行人有所減少�！敝薪鸸�司固定收益分析師王瑞娟表示，但目前隨著國內(nèi)疫情得到控制，寬信用政策逐步退出，需警惕發(fā)行人層面對政策重心轉(zhuǎn)移的過度解讀，以及實質(zhì)違約風險在各個區(qū)域的暴露，使得一些本來不會出現(xiàn)的違約事件出現(xiàn)。
    中證鵬元評級研究員史曉姍表示，有序的違約是當發(fā)行人盡其所能籌集資金后仍無法兌付，但前提是需在發(fā)行時發(fā)行人已做好信息披露工作、中介機構(gòu)已完成盡職調(diào)查等風險揭示工作、投資者合理評估自身風險承擔能力及理性看待債券風險。違約是債券市場的正常行為，一個完善的市場，必然有它的退出和淘汰機制。違約的發(fā)生，讓市場中的風險更好地暴露，進而使投資者可以調(diào)整其風險管理模型，最大化地降低新增風險。有序違約是市場所需要的，但目前無序的違約也是需要的，它從一定程度上反映出既有制度的漏洞和建立在制度之上的思維定式已不再適用。
    史曉姍表示，隨著風險管理和違約債務(wù)處置的制度相繼出臺，市場的秩序正在逐步建立。根據(jù)2019年修訂后的《證券法》，欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易等的處罰力度有所加強，同時推進注冊制落地。在投資者保護方面，2017年發(fā)布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》統(tǒng)一了標準、強化處罰制度，并在2019年完善債券市場受托管理人制度、債券持有人會議制度以及發(fā)布相關(guān)司法處置指引。此外，2020年逐步推動主動負債管理，推出債券置換、現(xiàn)金收購。但從債券市場來看，一方面，由于私募發(fā)行的債券較多，信息披露制度的完善存在阻力，從當前債券違約前后公告質(zhì)量低可以看出信息披露并未受到足夠重視；另一方面，專業(yè)投資者占比較低，無法合理評估和承擔市場風險。
    且從目前違約案例后續(xù)處置來看，隨著打破剛兌的推進和信用債違約案例的增多，違約后處置進度卻在推后，違約后發(fā)行人償債的努力大不如前，違約債券回收率大大下降。王瑞娟表示，這一方面是因為違約增多，違約企業(yè)債券也比較多，處置起來難度加大；另一方面也在于并無明確的、嚴厲的對違約企業(yè)的懲罰措施，相關(guān)持有人會議決議效力有限，而通過法律途徑也存在相當大多種多樣的困難。投資者保護雖然逐步在加強，但實際操作和執(zhí)行狀況并不佳。
    在眾多外部壓力下，投資者整體風險偏好低且一致性強，今年以來陸續(xù)加強了對弱國企的排查，導致這些企業(yè)的再融資難度上升。而近期個別高級別主體信用違約破壞了之前的違約有序性，其結(jié)果造成了大量發(fā)行主體的債券被拋售，更是提高了債券市場整體的融資成本和難度，降低了金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟的質(zhì)效。張旭表示，我國正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，疊加受到疫情的沖擊，部分企業(yè)債務(wù)違約風險不可避免地加大，對此需要一分為二地看待。一方面，有序的違約有助于市場成長以及信用定價的合理化。在監(jiān)管機構(gòu)的努力下債券違約處置機制正在不斷完善，市場可以更好地消化有序債券違約所帶來的沖擊。但另一方面，無序的違約則有可能打擊市場信心，提高債券市場整體的融資成本和難度，令其他無辜的發(fā)行主體受到傷害，令債券市場建設(shè)者十余年來所做的努力毀之一炬。不難看出，只有違約的有序性得到維護，才有利于強化市場紀律，讓中國債券市場更為健康地發(fā)展。