吳志武

    近年來，隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)信用風險上升，債券市場違約進入多發(fā)期。由于各類企業(yè)不同的信用基本面特點，債券市場信用分化加劇，尤其是民營企業(yè)債券融資難、違約增多，成為債券市場關(guān)注的突出問題。

民企債券融資萎縮與信用風險加劇相關(guān)

    2011年至2020年8月，民營企業(yè)債券融資規(guī)模經(jīng)歷了從上升到下降的過程。以2016年為界，之前民企債券融資逐年攀升，2016年超過1.1萬億元，民企債券占非金融企業(yè)信用債發(fā)行之比，從2011年的5.77%上升至2016年的13.15%，達到頂峰，隨后民企債券融資規(guī)模逐漸萎縮，2019年民企債券融資相比2016年下降55.65%，占非金融企業(yè)信用債發(fā)行之比僅5.25%，且2018年和2019年民企債券凈融資規(guī)模持續(xù)為負，分別為-1209.82億元和-2320.65億元，直至今年3月，受到貨幣政策變化因素影響，凈融資規(guī)模逐步扭負為正。
    民營企業(yè)近年來債券融資萎縮，既是由于宏觀風險上升，市場對民企債券風險重新定價所導(dǎo)致，也與民企違約上升、信用風險加劇密切相關(guān)。
    近年來，由于民企債券信用風險上升，違約呈現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢，投資者避險情緒上升，導(dǎo)致民企債券發(fā)行越來越向高信用等級主體和上市公司集中。具體來看，2015年至2020年8月，高等級民企發(fā)行主體集中度越來越高，其中，AA+級及以上民企發(fā)行主體在整個民企發(fā)行主體中占比由2015年的19.49%上升至2020年8月的69.43%。相比非上市公司，上市公司由于實力較強，信息披露較為充分，同時，融資渠道更為寬闊，風險規(guī)避之下，債券市場民企發(fā)行主體也越來越向上市公司集中，2015年至2020年8月，民企上市公司發(fā)行主體占整個民企發(fā)行主體之比由2015年的30.19%上升至2020年8月的51.47%。
    民營企業(yè)債券融資期限相比地方國企明顯偏短，2015年至2020年8月間，僅1支民企債券為10年期，其他均在7年期以內(nèi)，而同時期地方國企和央企10年期以上債券發(fā)行則相對較多。
    從發(fā)行利率來看，2015年至2020年8月間，民企債券平均發(fā)行利率比其他類型主體同期限同評級平均發(fā)行利率均要高，尤其是比央企和地方國企要高。相比銀行貸款，債券市場更適合企業(yè)進行長期融資，受多重因素影響，民企債券融資期限較短、發(fā)行利率較高，民企長期發(fā)展所需資金或難以得到滿足，反映出民企融資難的境況，這將不利于民企長遠的發(fā)展。
    雖然近年來我國對民企債券融資的政策支持力度有所加強，如2018年以來推進民營企業(yè)信用緩釋工具的發(fā)行以降低民企債券融資成本，但相比信貸市場，由于債券市場更為市場化，政府較難也較少從政策層面對民企債券融資給予直接支持。

民企債券信用風險呈四大特征

    近年來，民企債券信用風險上升，步入違約多發(fā)期，一定程度上成為影響民企債券融資的主要因素。相比其他主體債券，民企債券信用風險具有以下特點：
    第一，民企所處行業(yè)競爭激烈，經(jīng)營環(huán)境風險相對較高。民營企業(yè)信用風險與所處行業(yè)風險密切相關(guān)，由于民企所處行業(yè)多為國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的中下游環(huán)節(jié)，無進入壁壘，產(chǎn)品同質(zhì)化大，市場競爭激烈，除少數(shù)企業(yè)通過加大技術(shù)投入、渠道投入、品牌投入形成了一定的競爭壁壘外，大多數(shù)企業(yè)不受壟斷保護，價格戰(zhàn)成為主要的競爭手段。
    第二，民企內(nèi)部治理不完善，經(jīng)營風險高。從近年來違約民企債券發(fā)行人特點來看，由于民企內(nèi)部治理不完善的原因，導(dǎo)致債券違約現(xiàn)象明顯上升。
    第三，缺少擔保，民企外部融資能力較弱。與國有企業(yè)相比，民企融資渠道狹窄，再融資能力差，且易受市場信用收縮的影響，一旦信用出現(xiàn)收縮，民企將面臨融資成本大幅上升、外部融資不足的不利局面，很容易發(fā)生資金鏈斷裂，從而產(chǎn)生巨大的經(jīng)營風險和信用風險。
    第四，民企債券違約多發(fā)，民企道德風險高。盡管過去10年間民企債券發(fā)行占比未超過15%，但民企債券卻表現(xiàn)出較高的信用風險，成為債券市場主要的違約主體。截至2020年8月末，我國債券市場違約債券共計653支，違約債券規(guī)模5353.73億元，涉及違約主體178家。其中，民企債券違約492支，占違約債券支數(shù)之比為75.34%，違約債券規(guī)模3910.22億元，占違約債券規(guī)模之比為73.04%，違約民企129家，占違約主體之比為72.47%。與此同時，民企發(fā)行人在違約后出現(xiàn)的隱匿資產(chǎn)、消極償債、惡意逃廢債等行為，也表現(xiàn)出民企債券較高的道德風險。

三方面因素影響民企債券融資

    考慮到當前民企債券融資和信用風險的特點，未來民企債券融資能否好轉(zhuǎn)，將受到多重因素的影響。
    ——民企債券融資好轉(zhuǎn)取決于經(jīng)濟增長好轉(zhuǎn)下的市場風險偏好上升。近年來在經(jīng)濟增速放緩之下，民企盈利能力下降，杠桿率攀升，信用風險暴露加劇，受此影響，市場避險情緒上升，對民企債券融資形成壓制。尤其由于民企信用風險上升，導(dǎo)致二級市場估值下降，但一級市場受到監(jiān)管要求、市場傳導(dǎo)機制不暢等因素的影響，導(dǎo)致同等評級民企債券票面利率遠低于二級市場定價，進而出現(xiàn)風險補償不足，導(dǎo)致民企債券市場需求不足。而如果一級市場票面利率過高，甚至超過了銀行貸款利率，民企將會傾向于選擇銀行貸款，而不是通過債券市場融資。因而，民企債券融資好轉(zhuǎn)從根本上需要經(jīng)濟增長好轉(zhuǎn)的配合，在經(jīng)濟增速回升下，民企盈利能力增強，信用基本面增強，從而信用風險出現(xiàn)下降，二級市場估值逐步回升，在此情況下，市場風險偏好上升，民企債券融資難、融資成本高的局面才會逐步好轉(zhuǎn)。
    ——民企債券融資好轉(zhuǎn)有賴于監(jiān)管和政策支持的加強。近年來，由于民企自身治理的問題，民企債券出現(xiàn)較多違約情況，并且個別民企違約后出現(xiàn)嚴重的道德風險問題。由于民企信用風險上升，導(dǎo)致投資者對民企債券避而遠之，出現(xiàn)民企債券融資難局面，甚至部分資質(zhì)良好的民企融資也承擔了一定的高風險溢價。而針對民企債券市場出現(xiàn)的違法違規(guī)行為，監(jiān)管層近年來加大了監(jiān)管力度，一方面，加大對發(fā)行人惡意欺詐、財務(wù)造假、信息披露不規(guī)范等惡劣行為的規(guī)范和懲處，另一方面，逐步建立健全的債券違約處置機制，這些舉措有力地維護了債券市場良好的秩序，一定程度上保護了投資者利益，有利于為民企債券融資創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。同時，推出風險緩釋工具加大對民企債券融資的政策支持，一定程度對沖了民企融資風險和降低了民企融資成本。不過，民企債券融資的好轉(zhuǎn)，仍需繼續(xù)加大監(jiān)管力度，加強對違法違規(guī)行為的懲處，完善債券違約處置機制，同時，還需繼續(xù)加大對民企債券融資支持的力度，可以通過設(shè)立民營企業(yè)增信基金、完善政府擔保機制等措施支持民企債券融資。
    ——民企債券融資好轉(zhuǎn)需要民企積極加強內(nèi)部治理和風險管理。近年來民企債券大規(guī)模違約，既與民企所處外部宏觀環(huán)境惡化相關(guān)，更與民營企業(yè)自身存在的問題有很大關(guān)系。由于民營企業(yè)治理機制不合理、決策機制不完善等原因，民企通過長貸短用、質(zhì)押等方式盲目擴張，造成經(jīng)營風險、財務(wù)風險大幅上升，同時，部分民企出現(xiàn)財務(wù)造假、大股東占用企業(yè)資金、逃廢債等一系列違法違規(guī)問題，導(dǎo)致監(jiān)管和法律風險上升，在此情況下，債券市場投資者對民企和民企債券的信任度下降，最終惡化了民企債券融資環(huán)境。因而，民企債券融資的好轉(zhuǎn)，需要民企加強自身規(guī)范化治理，健全決策機制，減少盲目投資，杜絕違法違規(guī)行為，同時，積極加強負債風險管理，建立債務(wù)風險預(yù)警機制，做好流動性風險管理，從而降低企業(yè)信用風險，從根本上提振債券市場投資者對民企的信心。
    （作者系中證鵬元評級研究發(fā)展部研究員）