張爍文
從1998年的第一單違約以來(lái)，截至2020年9月15日，中資美元債共有85支債券發(fā)生違約，違約債券金額合計(jì)約為250億美元，涉及的最終債務(wù)人共45家。目前中資美元債的累計(jì)違約率約為3.11%。
近年中資美元債違約開(kāi)始明顯攀升，2018年和今年是中資美元債違約的高峰。其中，2018年因去杠桿帶來(lái)信用收縮、再融資壓力提升，境內(nèi)違約激增，境外美元債也達(dá)到違約的高潮期；2020年以來(lái)新冠肺炎疫情使得企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流惡化，同時(shí)美元債市場(chǎng)受海外疫情擴(kuò)散、美元流動(dòng)性緊張、基金被動(dòng)贖回等影響大幅波動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)再融資一度停滯，之后恢復(fù)，但是高收益發(fā)行人再融資難度明顯上升，2020年以來(lái)違約再度攀升。
違約主體集中于非國(guó)有企業(yè)。從違約企業(yè)所有權(quán)屬性來(lái)看，中資美元債違約債券涉及國(guó)企和非國(guó)企發(fā)行人分別為5家和40家，占比分別為11%和89%；國(guó)企和非國(guó)企違約債券金額分別為29.5億美元和220.49億美元，占比分別為12%和88%，總體來(lái)看違約顯著集中于非國(guó)企。且房地產(chǎn)和能源類行業(yè)違約金額占比較高。
近年境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)愈發(fā)顯著，境內(nèi)外違約趨勢(shì)類同，境外違約主體與境內(nèi)發(fā)行人也高度重合。主要由于發(fā)行人重疊度上升，境外市場(chǎng)投資者也多來(lái)自境內(nèi)資金，境內(nèi)評(píng)級(jí)辨識(shí)度低倒逼境內(nèi)投資者對(duì)境外評(píng)級(jí)行動(dòng)關(guān)注度上升。
中資美元債具備較為成熟的條款保護(hù)機(jī)制。中資美元債通常有明確的事前約束條款，對(duì)違約事件、違約責(zé)任認(rèn)定、違約后程序有明確界定和說(shuō)明，條款整體執(zhí)行也更為嚴(yán)格。境外債券違約后處置機(jī)制主要包括兩種類型，一是自主協(xié)商重組，即債權(quán)人和債務(wù)人以庭外自主協(xié)商方式作出重組合約安排，具體包括債券置換、展期、條款變更（減免本息、分期清償）、債轉(zhuǎn)股及其他庭外債務(wù)重組方案，二是破產(chǎn)清算/重整/保護(hù)，即由法庭參與解決。
破產(chǎn)和債券置換為中資美元債主流的處置方式。從已確認(rèn)的中資美元債違約后處置方案來(lái)看（僅以債券處置方案為準(zhǔn)），主要包括破產(chǎn)、置換、回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股和展期類型，其中破產(chǎn)的認(rèn)定以法院裁定或受理破產(chǎn)為準(zhǔn)�？梢钥吹剑飘a(chǎn)和債券置換的占比最高，二者規(guī)模占比分別達(dá)37%和25%，是最為主流的兩類處置方式。
國(guó)企回收率高于非國(guó)企。截至2020年9月15日，已確認(rèn)處置方式的違約發(fā)行人共30家，違約債券金額約189億美元，違約債券支數(shù)為61支，這部分債券總體的現(xiàn)金回收率為26.18%。其中，國(guó)企和非國(guó)企的現(xiàn)金部分的回收率分別為55%和21%，國(guó)企回收率總體高于非國(guó)企。
破產(chǎn)清償率普遍較低且回收歷時(shí)較久。廣國(guó)投于1998年裁定破產(chǎn)，2003年完成破產(chǎn)清算程序，歷時(shí)約5年公司層面?zhèn)鶛?quán)清償率共計(jì)為12.5%，此后處置和追償一直持續(xù)到2019年。盛大科技于2011年進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，歷時(shí)5年后獲得1.08%的債券現(xiàn)金清償率。江西賽德LDK公司2015年法院裁定受理其破產(chǎn)申請(qǐng)，2016年9月公司重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)，普通債權(quán)獲得6.62%的現(xiàn)金清償率。而其余主體進(jìn)入破產(chǎn)重整后目前尚未有明確清償率，如北大方正于2020年2月被法院裁定受理破產(chǎn)，進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，洛娃、滬華信等亦被法院裁定破產(chǎn)，但目前尚未有針對(duì)境外美元債的清償方案�？傮w來(lái)看，截至目前，對(duì)于已進(jìn)入破產(chǎn)程序的違約發(fā)行人，確定了清償方案的違約債券總體回收率約28%。
債券置換下回收率顯著高于破產(chǎn)清算情形。截至2020年9月15日，中資美元債中采用債券置換的違約發(fā)行人共7家，違約金額47.81億美元，其中2家為國(guó)有企業(yè)，其余均為非國(guó)企。從回收率來(lái)看，考慮現(xiàn)金清償及債券置換后新票據(jù)的后續(xù)兌付或購(gòu)回部分的回收率，債券置換下總的回收率達(dá)48%，即便考慮全部本金，回收率也達(dá)到42%，顯著高于破產(chǎn)情形下的回收率。此外，由于部分置換新票據(jù)還未到期，后續(xù)兌付情況未知，有的還附加或然價(jià)值權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資得以恢復(fù)，可能會(huì)有更加合意的回收率。
（作者系中金公司分析師）
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