宋天鴿
2020年前三季度非金融行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)9.2萬億元，到期規(guī)模5.8萬億元，凈融資額近3.5萬億元，同比2019年前三季度驟增1.8萬億元。不同月份的發(fā)行情況變化較為顯著，以4月份為分水嶺分為兩個階段。年初受到新冠肺炎疫情影響，2月份開始貨幣政策進(jìn)入“救急模式”，基準(zhǔn)利率一路走低，融資環(huán)境較為寬松，信用債發(fā)行量也隨之“井噴”，3、4月份單月發(fā)行量分別達(dá)1.5萬億元及1.6萬億元，單月凈融資額也達(dá)到近9000億元。
雖然發(fā)行總量同比去年大幅走高，但發(fā)行結(jié)構(gòu)方面的分化未見顯著改善，不過由于融資環(huán)境的整體改善有所趨緩。前三季度，城投債發(fā)行規(guī)模近3.2萬億元，非城投債發(fā)行約6萬億元。城投債方面不同評級主體發(fā)行規(guī)模相差無幾，AA及以下主體發(fā)行總規(guī)模合計近9000億元，凈融資額約4600億元。非城投債主體發(fā)行規(guī)模近八成集中在AAA級，但AA+及以下中低評級主體發(fā)行規(guī)模較2019年同比增長35%至1.2萬億元。尤其AA及以下低評級主體凈融資額一改2019年凈流出趨勢，前三季度凈流入約2400億元。
9月份開始，中高評級發(fā)行人信用債凈融資額開始大幅轉(zhuǎn)負(fù)，一方面現(xiàn)階段絕對利率水平較高資質(zhì)較好發(fā)行人的發(fā)債意愿不強(qiáng)，另一方面隨著貸款利率的不斷下降，債券融資對于發(fā)行人的相對性價比也有所惡化。
從取消發(fā)行情況來看，1~9月份取消發(fā)行規(guī)模合計近4000億元，其中城投債合計約1500億元，非城投規(guī)模合計約2500億元。分月度變化來看，5、6月份AAA級主體取消發(fā)行規(guī)模占比較高，反映出發(fā)行人與投資人在利率上行調(diào)整過程中的價格博弈日趨激烈。對于城投債而言，以5月份為分水嶺，低評級主體取消發(fā)行規(guī)模大幅增加，取消發(fā)行的平均期限也一路上升，或一定程度上反映了投資人對于低評級及長久期城投債的偏好有所下降。
從到期量來看，2020年四季度信用債到期規(guī)模合計近2.5萬億元，2021年一季度到期規(guī)模近1.8萬億元，但今年前三季度凈融資額合計已經(jīng)達(dá)3.5萬億元，短期內(nèi)企業(yè)再融資壓力較小。對于企業(yè)再投資意愿，預(yù)計未來城投債的供給仍有一定支撐，但結(jié)合前三季度凈融資情況看，整體發(fā)債融資的必要性有所下降，成本對于信用債發(fā)行意愿的影響權(quán)重上升。從信用債利率走勢來看，自5月份回調(diào)以來一路走高，未來預(yù)計無風(fēng)險利率仍將處于高位，信用債的收益率及發(fā)行利率短期內(nèi)難以下行。9月份AAA級發(fā)行人凈融資規(guī)模已經(jīng)開始大幅轉(zhuǎn)負(fù)，未來出于成本考慮高評級主體或?qū)⒗^續(xù)維持凈流出的趨勢�？傮w來看，未來1~2個季度信用債供給量或?qū)⑿》陆�，月均�?guī)模約5000億~6000億元，但最終發(fā)行規(guī)模還可能受到需求變動、政策變動等方面的影響。
（作者系興業(yè)研究大類資產(chǎn)配置團(tuán)隊分析師）
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