中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 | 邵鵬璐

    “2020年三季度，我國(guó)疫情進(jìn)入常態(tài)化防控階段，經(jīng)濟(jì)與債市表現(xiàn)延續(xù)二季度恢復(fù)態(tài)勢(shì)，處于穩(wěn)步復(fù)蘇階段。債券市場(chǎng)新增違約主體及違約規(guī)模均環(huán)比略有增加，違約企業(yè)呈現(xiàn)分散的點(diǎn)狀，并未顯現(xiàn)出區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)�！苯�日，中債資信違約專題研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布研究報(bào)告，對(duì)三季度債券市場(chǎng)違約情況進(jìn)行了分析。中債資信預(yù)計(jì)，四季度債券市場(chǎng)流動(dòng)性總量緊平衡，企業(yè)融資環(huán)境將環(huán)比弱化但仍能形成支撐。四季度信用債到期規(guī)模較三季度有所增加，需警惕四季度發(fā)債企業(yè)滾動(dòng)償付壓力。

三季度違約規(guī)模環(huán)比略有上升

    三季度，受個(gè)別大型發(fā)債企業(yè)違約影響，債券市場(chǎng)違約規(guī)模相較二季度有所升高。報(bào)告顯示，2020年三季度我國(guó)債券市場(chǎng)新增違約主體8家、違約債券總規(guī)模為306.5億元。前三季度新增違約主體累計(jì)20家，違約債券規(guī)模為1038.01億元，與去年同期相比分別減少9家、增加207.13億元。從違約主體的具體情況來看，新增違約主體包含6家民企、2家國(guó)企，所屬行業(yè)以房地產(chǎn)和汽車制造業(yè)為主。
    三季度，債券市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)生債券展期、債券置換等特殊債券到期處置方式，涉及主體數(shù)量及債券規(guī)模相較二季度均有所下降。具體來看，三季度進(jìn)行債券展期的企業(yè)有4家，包括前期已經(jīng)發(fā)生展期或技術(shù)性違約的企業(yè)，涉及債券規(guī)模合計(jì)達(dá)35億元，較二季度減少24.5億元。從前三季度債券市場(chǎng)特殊債券處置發(fā)展情況看，不少企業(yè)后續(xù)發(fā)生實(shí)質(zhì)違約或連續(xù)展期，展期/置換更多是迫于階段性流動(dòng)性壓力的選擇，一定程度體現(xiàn)了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。
    整體來看，三季度債券市場(chǎng)違約規(guī)模比二季度略有上升，特殊債券處置方式所體現(xiàn)的隱性信用風(fēng)險(xiǎn)仍然延續(xù)。

內(nèi)外兩方面因素引發(fā)債券違約

    中債資信表示，企業(yè)違約的外源性因素是企業(yè)面臨的外部環(huán)境發(fā)生不利變化，例如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生不利變化或者資本市場(chǎng)信用環(huán)境緊張等。
    三季度以來，疫情防控常態(tài)化下生產(chǎn)、投資、消費(fèi)逐步修復(fù)，供需兩端得以提振，雖然經(jīng)濟(jì)增速仍未達(dá)到去年同期水平，但仍保持穩(wěn)步向好恢復(fù)趨勢(shì)。疫情防控常態(tài)化將是企業(yè)面臨的一大重要外部環(huán)境因素，盡管國(guó)內(nèi)疫情在得到有效控制的情況下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響趨弱，但當(dāng)前境外疫情和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度會(huì)受此影響。
    2020年以來，雖然疫情使全國(guó)經(jīng)濟(jì)及行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到影響，個(gè)別企業(yè)在此過程中爆發(fā)出階段性流動(dòng)性危機(jī)，但整體來看，疫情因素并非企業(yè)發(fā)生違約的主要原因，根源還在于長(zhǎng)期以來企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)惡化、經(jīng)營(yíng)決策不慎以及短期償債壓力巨大導(dǎo)致的流動(dòng)性枯竭。首先，自身經(jīng)營(yíng)資質(zhì)較弱，在行業(yè)景氣下行或區(qū)域市場(chǎng)承壓時(shí)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)弱化，致使自身盈利現(xiàn)金流趨弱、自身造血功能下降，是三季度企業(yè)違約的主要原因；其次，業(yè)務(wù)擴(kuò)張激進(jìn)，債務(wù)規(guī)模推高，企業(yè)償債壓力增加，是三季度企業(yè)違約的另一個(gè)根源因素；此外，短期集中兌付壓力大，疊加外部融資環(huán)境出現(xiàn)緊縮，使得企業(yè)現(xiàn)金流壓力驟增，是三季度企業(yè)違約的直接原因。

四季度警惕發(fā)債企業(yè)滾動(dòng)償付壓力

    宏觀及信用環(huán)境方面，隨著疫情影響漸弱，國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望保持恢復(fù)性增長(zhǎng)，淤積的財(cái)政資金加速撥付將支撐基建投資，出口受益于良好的疫情防控和強(qiáng)大的生產(chǎn)能力短期向好趨勢(shì)不改，因此四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)向潛在經(jīng)濟(jì)增速靠攏，但修復(fù)的斜率或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。在房企融資環(huán)境收緊條件下，房地產(chǎn)投資增速將見頂回落。中債資信認(rèn)為，宏觀政策相對(duì)寬松的階段已過，貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)“適度”，預(yù)計(jì)四季度社融增速將平穩(wěn)波動(dòng)，企業(yè)融資環(huán)境環(huán)比弱化但仍有較好支撐。
    債券到期規(guī)模方面，四季度信用債到期規(guī)模較三季度有所增加，其中10月份債券到期壓力較大。考慮到債券市場(chǎng)前三季度已經(jīng)基本完成年初定下的新增融資目標(biāo)，且三季度債券市場(chǎng)凈融資額已出現(xiàn)收縮趨勢(shì)，因此四季度需要警惕發(fā)債企業(yè)滾動(dòng)償付壓力。綜上，中債資信預(yù)計(jì)四季度債券市場(chǎng)信用壓力將環(huán)比有所提升，但考慮融資環(huán)境仍有利于企業(yè)融資，整體壓力可控。
    分行業(yè)方面，四季度債券到期規(guī)模依然以城投、公用事業(yè)以及采掘等行業(yè)排名靠前，與三季度一致。中債資信認(rèn)為，基建投資和房地產(chǎn)是今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)四季度大部分城投和房地產(chǎn)企業(yè)的信用品質(zhì)將保持穩(wěn)定，但考慮到房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策，一方面疫情對(duì)地方政府收入可能存在潛在影響，且城投企業(yè)融資需求大，另一方面監(jiān)管部門依然保持“房住不炒”的基本基調(diào)，并為房地產(chǎn)企業(yè)融資設(shè)下“三條紅線”等融資政策趨嚴(yán)影響，行業(yè)內(nèi)分化將加劇，因此需關(guān)注個(gè)別高杠桿、慢周轉(zhuǎn)的低資質(zhì)房企，這類企業(yè)依然會(huì)存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)及再融資壓力。交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)受疫情沖擊逐漸減弱，但考慮到期規(guī)模較大，需關(guān)注行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)的階段性償債壓力。綜合類等其他民營(yíng)企業(yè)居多的行業(yè)需關(guān)注民企融資收緊的流動(dòng)性壓力。
    個(gè)體信用資質(zhì)方面，回顧今年前三季度債市違約表現(xiàn)可以看出，疫情雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響，但因疫情因素而直接爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的企業(yè)尚屬少數(shù)，倒下的更多是在外部壓力之下自身資質(zhì)早已暴露問題、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的企業(yè)。目前，國(guó)內(nèi)疫情防控有效，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況良好，但中債資信表示，部分行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力依然存在，且部分存在投資激進(jìn)或公司治理問題都是引發(fā)企業(yè)違約的明顯風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。