注：2020年數(shù)據(jù)截至8月15日資料來源：Wind中證鵬元整理

康正宇

    近年來，從各省份發(fā)行企業(yè)債券規(guī)模來看，江蘇省、浙江省一直名列前茅，是企業(yè)債券重要的發(fā)行地區(qū)。2019年廣東省企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅上漲，成為繼江蘇省、浙江省后的第三大企業(yè)債券發(fā)行省份。今年上半年，受新冠肺炎疫情的影響，三省企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有所下降，但其發(fā)行規(guī)模均已超100億元，為企業(yè)債券的重要發(fā)行地區(qū)。

廣東省企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模后來居上，三省企業(yè)債券中城投債占比較高

    觀察廣東、江蘇、浙江三省2018年至2020年8月份企業(yè)債券發(fā)行情況可見，江蘇省和浙江省作為企業(yè)債券發(fā)行大省，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模在3年間均維持高位，而廣東省則呈現(xiàn)出后起之秀的態(tài)勢。
    2018年，廣東省企業(yè)債券發(fā)行數(shù)量僅有11支，發(fā)行規(guī)模91.2億元，而同期蘇浙兩省企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模均在300億元以上，差距明顯；2019年，廣東省企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到318億元，環(huán)比增長2.4倍，與蘇浙兩省發(fā)行規(guī)模差距縮小至30億元左右；而2020年1~8月份，廣東省企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到192億元，超過江蘇省的174.3億元和浙江省的140.6億元，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行規(guī)模上的反超。從三省發(fā)行總規(guī)模來看，2020年1~8月份三省共發(fā)行企業(yè)債券506.9億元，較上年同期有所減少，預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)模將低于2018年和2019年水平。
    從蘇浙粵三省企業(yè)債券的構(gòu)成來看，江蘇省和浙江省發(fā)行的企業(yè)債券主要為城投債，產(chǎn)業(yè)債占比較低，而廣東省在2020年之前則主要以產(chǎn)業(yè)債為主。具體來看，江蘇省和浙江省2018年和2019年發(fā)行的企業(yè)債券中城投債占比均接近100%，2020年產(chǎn)業(yè)債占比有所上升。而廣東省3年來城投債占企業(yè)債券數(shù)量的比重分別為27%、45%、83%，增長幅度非常明顯。

廣東省企業(yè)債券發(fā)行人數(shù)量較蘇浙少，且發(fā)行人所處地域較為集中

    從蘇浙粵三省企業(yè)債券發(fā)行人對比情況來看，江蘇省、浙江省作為企業(yè)債券發(fā)行量較大的省份，同樣具有較大的發(fā)行人數(shù)量，而廣東省發(fā)行人數(shù)量相對較少。2018年、2019年和2020年1~8月份，廣東省企業(yè)債券發(fā)行人分別為9家、12家和6家，較江蘇省的30家、33家和13家仍有一定差距，浙江省在2019年企業(yè)債券發(fā)行人數(shù)量也達(dá)到了31家。由此可見，盡管廣東省在企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模上實(shí)現(xiàn)了反超，但在發(fā)行人數(shù)量方面仍處于追趕階段。但從歷年發(fā)行人數(shù)量差距來看，相比2018年和2019年兩位數(shù)的差距，2020年1~8月份發(fā)行人數(shù)量上的差距縮小至個位數(shù)。結(jié)合發(fā)行規(guī)模來看，廣東省近幾年企業(yè)債券發(fā)展速度較快。
    盡管目前廣東省企業(yè)債券發(fā)行人數(shù)量仍然較少，但是廣東省AAA級優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體的占比遠(yuǎn)高于蘇浙兩省。2018年、2019年和2020年1~8月份，廣東省AAA級發(fā)行人數(shù)量占比分別為67%、75%和50%，而同期江蘇省和浙江省AAA級發(fā)行人的占比均在15%左右。而反觀蘇浙兩省的AA和AA+級別發(fā)行人占比，則明顯高于廣東省。這說明廣東省與蘇浙兩省之間具有明顯的發(fā)行人結(jié)構(gòu)差異。
    2018年至2020年8月份，廣東省21個地級市中，企業(yè)債券發(fā)行人主要集中在7個地級市，其中廣州、深圳和佛山這3個地級市連續(xù)三年均有企業(yè)債券發(fā)行。相比之下，江蘇省全部13個地級市均發(fā)行過企業(yè)債券，連續(xù)三年發(fā)債的地級市達(dá)到7個；浙江省全部10個地級市發(fā)行過企業(yè)債券，連續(xù)三年發(fā)債的地級市4個，均高于廣東省。同時，江蘇省和浙江省的企業(yè)債券發(fā)行均從地級市向下延伸至區(qū)縣一級行政單位。其中，江蘇省有13個縣級市有企業(yè)債券發(fā)行；浙江省有7個縣級市有企業(yè)債券發(fā)行。
    觀察廣東省與蘇浙兩省發(fā)行人地域分布的差異，一個重要因素是廣東省內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展相比江浙地區(qū)較為不均衡。從2019年GDP規(guī)模來看，廣東省21個地級市的平均GDP為5127.2億元，僅有廣州、深圳、佛山和東莞這4個地級市超過平均水平，且廣州市和深圳市2019年GDP均在2萬億元以上，遠(yuǎn)超平均水平。與此同時，17個地級市GDP低于全省平均水平，且8個地級市GDP不足2000億元，與平均值差距較大。相比之下，江蘇省2019年各地市平均GDP為7690.52億元，所有地級市GDP均高于3000億元；浙江省2019年各地市平均GDP為5036.83億元，10個地級市中僅有3個地級市GDP不足2000億元。對比之下，廣東省部分地市經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對薄弱，盡管廣州市、深圳市經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大，匯聚了較多發(fā)行人，但相比江蘇省全省發(fā)債的模式仍然稍顯不足。

廣東省企業(yè)債券發(fā)行期限呈縮短趨勢，江浙地區(qū)較為穩(wěn)定

    2018年至2020年8月份，廣東省發(fā)行的企業(yè)債券呈明顯縮短趨勢。具體來看，2018年廣東省發(fā)行的企業(yè)債券主要集中在5年期、10年期和15年期，發(fā)行期限超過5年的債券規(guī)模占比達(dá)到72%；2019年，廣東省發(fā)行期限超過5年的企業(yè)債券規(guī)模占比為65%；而2020年1~8月份，3年期企業(yè)債券的占比達(dá)到了48%，而5年期以上企業(yè)債券占比僅為44%。
    進(jìn)一步通過加權(quán)平均發(fā)行期限來對比近三年來廣東省與江浙地區(qū)企業(yè)債券發(fā)行情況�？梢杂^察到江蘇省企業(yè)債券平均發(fā)行期限趨于穩(wěn)定，浙江省企業(yè)債券發(fā)行期限2019年小幅度延長并在2020年回落至原先水平，而廣東省在2018年時企業(yè)債券平均發(fā)行期限明顯大于蘇浙，經(jīng)過逐年縮短后，至2020年時已明顯小于江浙地區(qū)。結(jié)合廣東省2020年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的環(huán)比增長以及城投債占比的快速提升，基本可以判斷廣東省企業(yè)債券發(fā)行期限的下降主要是由于省內(nèi)融資平臺近年來開始加量發(fā)行期限在3~5年的企業(yè)債券，帶動企業(yè)債券平均期限縮短。

廣東省高級別企業(yè)債券占比最高，發(fā)行成本與蘇浙無明顯差距

    盡管總體上廣東省企業(yè)債券發(fā)行量相對較低，但由于廣東省發(fā)行人主體級別主要集中在AA+和AAA，其發(fā)行的企業(yè)債券也具有較高的級別中樞。對比江蘇省、浙江省情況來看，廣東省AAA級企業(yè)債券發(fā)行數(shù)量占比明顯高于蘇浙兩省，且歷年數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出一定差距。縱觀三省2018年至2020年8月份發(fā)行數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券級別中樞整體處于上移趨勢。2020年1~8月份除浙江省尚有少數(shù)AA級企業(yè)債券發(fā)行以外，江蘇和廣東發(fā)行的企業(yè)債券級別均為AA+和AAA。
    由于廣東省企業(yè)債券發(fā)行人主要由高級別主體構(gòu)成，其對外部增信的依賴程度相對較低。而結(jié)合上文江蘇省和浙江省AA級主體占比較高的情況來看，蘇浙兩省企業(yè)債券發(fā)行人對外部增信的依賴性相對較強(qiáng)。具體來看，2018年、2019年和2020年1~8月份，廣東省企業(yè)債券外部增信使用率分別為18%、5%和8%，江蘇省使用率為69%、64%和63%，浙江省使用率為29%、43%和38%。江蘇省發(fā)行人對外部增信的使用明顯高于廣東和浙江兩省。這與江蘇省城投債發(fā)行量巨大、中低級別平臺普遍加增信發(fā)行債券的情況具有一定關(guān)聯(lián)。廣東省發(fā)行人對外部增信的依賴程度明顯低于蘇浙兩省。
    從近幾年無增信企業(yè)債券發(fā)行利率來看，廣東省與蘇浙兩省企業(yè)債券的發(fā)行成本基本相近。選取三省份均有一定發(fā)行量的5年期AAA級無增信企業(yè)債券進(jìn)行對比，三省企業(yè)債券發(fā)行利率的差距均維持在50BP以內(nèi)。但在發(fā)行利差上，廣東省企業(yè)債券2018年發(fā)行利差略高于江浙地區(qū)，2019年三省基本持平，2020年1~8月份廣東省企業(yè)債券發(fā)行利差低于江浙地區(qū)。就整體發(fā)行成本走勢來看，受到監(jiān)管政策邊際寬松，且疫情暴發(fā)以來債券市場流動性高度充裕等多重因素作用，企業(yè)債券發(fā)行利率呈逐年下行趨勢。

三省一年內(nèi)到期企業(yè)債券低評級占比低，二級市場熱情較高

    截至2020年8月18日，廣東省、江蘇省、浙江省存量企業(yè)債券規(guī)模分別為1443.9億元、2382.12億元、1550.14億元。廣東省與浙江省存量規(guī)模接近，較江蘇省有一定差距。對比三省短期償債壓力來看，廣東省1年以內(nèi)到期的企業(yè)債券規(guī)模為47.3億元，占比3.3%，低于江蘇省的8.3%和浙江省的8.2%。總體來看，三省1年內(nèi)到期的企業(yè)債券規(guī)模占比均不足10%，短期償債壓力較小。
    觀察三省1年以內(nèi)到期的企業(yè)債券級別分布情況，廣東省1年內(nèi)到期的企業(yè)債券由AA級和AAA級構(gòu)成，占比分別為22%和78%。相比之下，江蘇省1年內(nèi)到期的企業(yè)債券中AA級、AA+級和AAA級分別占比29%、38%、33%，浙江省3級別占比分別為30%、33%、36%�？偟膩砜�，三省1年內(nèi)到期企業(yè)債券中AA級債券的占比均處于較低水平，多數(shù)債券的級別在AA+以上，信用風(fēng)險較低。
    觀察蘇浙粵三省最近1個月內(nèi)有二級市場成交的1年內(nèi)到期企業(yè)債券，可以發(fā)現(xiàn)除江蘇省有兩支債券目前處于折價交易狀態(tài)以外，其余債券均處于溢價交易狀態(tài)，部分債券的溢價幅度已超過400BP，市場熱情較高。
    （作者系中證鵬元資信評估股份有限公司研究發(fā)展部研究員）