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    整體看，《通知》的內(nèi)容簡(jiǎn)約而不簡(jiǎn)單，難的是制度的完善和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的轉(zhuǎn)變。
    ——置換債券也會(huì)違約。2020年6月5日，首單置換債券“20桑德工程EN001”未能按置換協(xié)議完成兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。置換債券的違約，讓市場(chǎng)對(duì)債券置換產(chǎn)生了質(zhì)疑。
    置換債券和標(biāo)的債券沒有本質(zhì)區(qū)別，其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估一樣從主體和債項(xiàng)兩個(gè)方面考慮，也會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)。債券置換可以發(fā)生在無風(fēng)險(xiǎn)主體，也可以發(fā)生在困境主體，所以不同的置換債券風(fēng)險(xiǎn)也不同。置換要約的一層意義就在于風(fēng)險(xiǎn)的再次分配，對(duì)于愿意承受債務(wù)延期帶來的不確定的持有人，在獲得較高票息的同時(shí)也將承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。債券置換可以在一定程度上緩解發(fā)行人的償債壓力，但風(fēng)險(xiǎn)的降低需要從經(jīng)營(yíng)層面和融資層面出發(fā)，而有時(shí)會(huì)涉及行業(yè)周期和制度建設(shè)，需要更長(zhǎng)的周期。
    ——主動(dòng)型負(fù)債管理有待加強(qiáng)。債券置換建立在主動(dòng)型負(fù)債管理的基礎(chǔ)上。從當(dāng)前看，境內(nèi)債券發(fā)行主體和持有人尚未形成很好的主動(dòng)管理意識(shí)，一方面，持有人在兌付日前才進(jìn)行資金籌措，另一方面，到期兌付是債權(quán)債務(wù)關(guān)系終止的通常選擇。對(duì)于存量債券規(guī)模較大的企業(yè)，主動(dòng)管理的需要和難度同步加大，同時(shí)，對(duì)于債券持有人來說，持有到期是最簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。境外債券的交換要約，通常發(fā)生在市場(chǎng)融資環(huán)境寬松時(shí)期，且提前回購(gòu)也是主動(dòng)管理負(fù)債常用的方式，這賦予了發(fā)行人更靈活的管理空間，可以提高負(fù)債管理的有效性，從而在一定程度上降低債券持有人對(duì)標(biāo)的債券的顧慮。相對(duì)而言，境內(nèi)發(fā)行人的負(fù)債管理方式單一，缺乏靈活性，負(fù)債管理的主動(dòng)性有待加強(qiáng)。
    ——需要加快完善高風(fēng)險(xiǎn)債券交易市場(chǎng)，培育機(jī)構(gòu)投資者。置換債券從短期看，或主要發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，因目前市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)寬松，無風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以選擇新發(fā)債券而非債券置換。從持有人角度出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)債券的流動(dòng)性決定了其持有意愿。所以，要加快完善高風(fēng)險(xiǎn)債券交易市場(chǎng)，打通風(fēng)險(xiǎn)鏈條，更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)再分配。此外，機(jī)構(gòu)投資者的缺失會(huì)降低持有人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，不利于靈活型負(fù)債管理方式的發(fā)展和應(yīng)用。而境外投資者中專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比較高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，對(duì)靈活化的負(fù)債管理方式接受度較高。所以，在完善境內(nèi)債券市場(chǎng)交易機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)加快培育機(jī)構(gòu)投資者。
    此外，債券置換的市場(chǎng)發(fā)展，需要建立在市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上，包括風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖袌?chǎng)化、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的透明化，才能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的再分配，實(shí)現(xiàn)有效的負(fù)債管理，而非僅僅是為避免違約。未來，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估將綜合置換目的和置換效果來進(jìn)行。
    （作者系中證鵬元評(píng)級(jí)分析師）