周岳
近年來，隨著債券違約處置相關(guān)法律的逐步完善，國內(nèi)債券置換業(yè)務(wù)有了發(fā)展的基石�！锻ㄖ冯m然給債券置換業(yè)務(wù)指定了大致的操作框架，但主要還是以原則性內(nèi)容為主，并未對細(xì)節(jié)做過多的規(guī)定。而國內(nèi)在具體業(yè)務(wù)實操上仍較為空白，相比于海外成熟的市場，相關(guān)交易制度和操作流程的細(xì)節(jié)還有待完善。
目前，國內(nèi)市場上僅有三起債券置換試點案例：
銀行間市場債券置換業(yè)務(wù)首單試點項目：桑德工程債券置換。北京桑德環(huán)境工程有限公司于2020年3月2日，向“17桑德工程MTN001”全體持有人發(fā)起置換要約，置換金額合計4億元，占發(fā)行金額的80%，新發(fā)債券票面利率抬升了50BP；但剩余20%由于發(fā)行人內(nèi)部可用資金不足，無法在債券到期日前足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約。
深交所債券置換業(yè)務(wù)首單試點項目：華昌達(dá)債券置換。華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司于2020年3月17日對“17華昌01”開展置換要約，成功置換金額占比為64.85%，置換債券期限為1年，票面利率與“17華昌01”保持一致（8.5%），且深圳高新投繼續(xù)履行擔(dān)保責(zé)任，未接受置換要約部分債券本息成功兌付。
上交所債券置換業(yè)務(wù)首單試點項目：瓦房店沿海債券置換。瓦房店沿海于2020年4月8日非公開發(fā)行公司債券，等比例置換2020年4月13日到期的“17瓦房02”，票面利率由6.8%上升為7.5%，本次債券置換比例100%。
從上述3起案例來看，在國內(nèi)市場上，債務(wù)人和債權(quán)人的地位并不對等，發(fā)行人與持有人無法完全平等地進(jìn)行協(xié)商，且債務(wù)人也沒有形成很好的主動管理意識，更多在臨近債券到期日前發(fā)布交換要約，為投資者留下的選擇空間十分有限。
同時，在當(dāng)下市場環(huán)境相對寬松的情況下，債券置換主要發(fā)生在風(fēng)險企業(yè)上，包括尾部區(qū)域城投平臺及當(dāng)下生產(chǎn)經(jīng)營存在一些壓力的產(chǎn)業(yè)主體身上。對于一些相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來說，其經(jīng)營情況較為穩(wěn)健且再融資渠道通暢，而債券置換可能暗含著公司經(jīng)營不善的信號，或?qū)⒂绊懝疚磥淼脑偃谫Y，需謹(jǐn)慎考慮。
因此，雖然債券置換能夠緩釋發(fā)行人的到期償付壓力，緩解短期流動性壓力，給予企業(yè)時間來解決自身經(jīng)營和資金鏈問題，避免發(fā)生實質(zhì)違約（非困境債務(wù)置換情形下）甚至破產(chǎn)，但若一定期限內(nèi)債務(wù)人本身經(jīng)營情況并無改善，則置換債券仍有違約風(fēng)險。
總體來說，若要債券置換達(dá)到預(yù)期目的，在完善交易制度和操作流程的基礎(chǔ)上，還需債權(quán)人和債務(wù)人的共同努力。一方面，債務(wù)人需意識到負(fù)債管理是長期的流動性管理工作，而非到期前的一時操作，并且積極提升其負(fù)債管理的主動性。另一方面，對于投資者而言，債券置換也不是毫無益處，債券置換能給投資人帶來更多選擇權(quán)，拓寬債券處置方式，以實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化，因此，業(yè)務(wù)的關(guān)鍵是在于提高投資者的風(fēng)險評估能力，應(yīng)合理看待“非”到期兌付的發(fā)生。
（作者系國金證券固定收益分析師）
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