張爍文
目前，債券置換要約制度在國(guó)際上較為成熟，因其機(jī)制靈活性和高效性而成為市場(chǎng)負(fù)債管理的重要方式之一。2018年以來(lái)，隨著境內(nèi)債券風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸增多，對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)管理方式也提出了更高的要求。對(duì)于逐漸增多的債券違約事件，市場(chǎng)關(guān)注較多的是如何完善違約后的處置機(jī)制，從境外成熟債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，作為風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制之一的債務(wù)管理也同樣重要。
2019年12月27日，人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）》，其中提到“豐富市場(chǎng)化債券違約處置機(jī)制。市場(chǎng)參與主體在堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的前提下選擇合理的債券違約處置方式和方案。發(fā)行人與債券持有人雙方可在平等協(xié)商、自愿的基礎(chǔ)上通過(guò)債券置換、展期等方式進(jìn)行債務(wù)重組，并同時(shí)做好對(duì)相關(guān)債券違約處置的信息披露，將債券違約處置進(jìn)展及結(jié)果真實(shí)、及時(shí)、完整地告知全體債券持有人”。
同時(shí)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易所協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》，其中提到“發(fā)行人可以通過(guò)置換方式處置違約債務(wù)融資工具。采取該種處置措施的，發(fā)行人應(yīng)在充分溝通的基礎(chǔ)上，向當(dāng)期債務(wù)融資工具持有人發(fā)出置換要約，內(nèi)容包含要約期限、要約流程、債項(xiàng)要素條款等。債務(wù)融資工具置換的具體規(guī)則由交易商協(xié)會(huì)另行制定”。
2020年7月15日，最高人民法院印發(fā)《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》，就債券糾紛案件審理中的法律適用問(wèn)題也作出了全面規(guī)定。
為探索建立多元化、有效的違約風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制，給予交易所發(fā)行人主動(dòng)管理債務(wù)的權(quán)利，同時(shí)給予債券投資者權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的選擇權(quán)，《通知》應(yīng)運(yùn)而生，為公司債券置換業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。
《通知》為公司債券置換業(yè)務(wù)提供指引，債券發(fā)行人可以根據(jù)自身需求對(duì)現(xiàn)有債券通過(guò)債券置換方式進(jìn)行主動(dòng)管理。對(duì)于發(fā)行人而言，債券置換有助于延后臨期債券的償付壓力，減少現(xiàn)金支出，從而緩解企業(yè)的短期流動(dòng)性壓力，給予企業(yè)時(shí)間來(lái)解決自身經(jīng)營(yíng)和資金鏈問(wèn)題，同時(shí)避免企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)違約（非困境債務(wù)置換情形下）甚至破產(chǎn)。對(duì)于投資人而言，債券置換方式也能給予投資人更多的選擇權(quán)，增加債券處置的方式，以幫助實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化。投資者可權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)來(lái)自行選擇是否接受債券置換要約，考慮到發(fā)行人可能的破產(chǎn)和不確定性以及債券置換本身的性?xún)r(jià)比，從海外實(shí)踐來(lái)看部分投資者可能選擇接受債券置換，但對(duì)于本身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)已難以為繼的發(fā)行人，債券置換可能并不一定能解決全部的問(wèn)題，投資者可能仍面臨置換債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)。
總體來(lái)看，《通知》有利于完善和豐富境內(nèi)的債券風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，在平等協(xié)商原則的基礎(chǔ)上，給予投資人選擇權(quán)、保障投資者權(quán)益，同時(shí)推動(dòng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)化解與處置，提供更多元化的債務(wù)處置方式，后續(xù)債券管理以此為起點(diǎn)也將更加靈活與豐富。
（作者系中金公司固定收益分析師）
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