孫彬彬

    近日，晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告稱，將不行使“17魯晨鳴MTN001”贖回權。這是繼“17津航空MTN001”“15鄭煤MTN001”“17鳳凰MTN001”“17祥鵬MTN001”與“17津航空MTN001”后，今年第六支不行使贖回權的永續(xù)債。后續(xù)永續(xù)債的信用風險是否會持續(xù)發(fā)酵？

存量市場到期贖回壓力增大

    我國永續(xù)債市場擴容主要始于2017年，截至2020年6月24日，市場共有未到期的永續(xù)債1682支，規(guī)�？傆�23635億元。隨著首批擴容永續(xù)債陸續(xù)進入贖回期，今年下半年將迎來永續(xù)債首個集中兌付的高峰，到期贖回壓力加大。數(shù)據(jù)顯示，共有252支、規(guī)模總計3928億元的永續(xù)債將于今年下半年進入贖回期，遠超去年同期的1331億元。
    受債券續(xù)期與債市繁榮的共同影響，今年上半年永續(xù)債發(fā)行創(chuàng)新高。截至2020年6月24日，今年上半年共發(fā)行永續(xù)債266支，總發(fā)行量與凈融資額分別為3454億元、1786億元，均高于去年同期的1845億元、1473億元。受債市調(diào)整影響，5月份發(fā)行有所回落，但6月份市場依然維持了較好的增長勢頭。
    此外，今年上半年發(fā)行永續(xù)債的具體分布情況與存量永續(xù)債整體相類似，但也表現(xiàn)出一些新特征。相同之處在于，新發(fā)債券中高等級國企仍占絕大多數(shù)，且行業(yè)仍集中于公用事業(yè)、城投和綜合，期限仍集中于3+N、5+N。新特征表現(xiàn)為，受永續(xù)債會計新規(guī)和所得稅新規(guī)影響，新發(fā)債券中25%的次級比例明顯高于7%的存量債券水平。

條款風險：續(xù)期、遞延付息、次級

    永續(xù)債是可延期或無固定償還期限附帶贖回權的債券。因此永續(xù)債既包含了普通債可能面臨的信用風險，又包含了特殊條款所附加的條款風險。
    首先，永續(xù)債特殊條款所蘊含的主要是“續(xù)期風險”“遞延付息風險”與“次級”風險，這主要與永續(xù)債通常附帶的以下三項條款有關：
    ——發(fā)行人贖回選擇權（贖回&續(xù)期）：是指永續(xù)債沒有明確到期時間是永續(xù)債的主要特征，發(fā)行人有權在約定日期贖回票據(jù)，但如果發(fā)行人不行使贖回選擇權，則永續(xù)債券將進行下一個周期繼續(xù)存續(xù)。贖回選擇權完全是發(fā)行人的權利，因此投資人在配置永續(xù)債時會面臨不確定的“續(xù)期風險”。
    ——遞延支付利息權：是指發(fā)行人擁有可以遞延其應付利息至以后期限而不構成違約的權利，這也是永續(xù)債區(qū)別于一般債券而可能計入權益的原因之一。根據(jù)該條款，除非發(fā)生強制付息事件，在永續(xù)債的每個付息日，發(fā)行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有前期利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受遞延支付利息次數(shù)的限制。前述利息遞延不被認定為發(fā)行人違約，因此投資人可能面臨無法按時獲取利息收益的“遞延利息風險”。
    ——破產(chǎn)償付順序（次級條款）：是指部分永續(xù)債具有次級屬性，即永續(xù)債清償順序次于一般債，先于普通股，這也是永續(xù)債股性的重要表現(xiàn)之一。在2019年永續(xù)債的會計新規(guī)與所得稅新規(guī)出臺后，發(fā)行人為將永續(xù)債記入權益，會在發(fā)行時更多附帶這一條款。
    發(fā)行永續(xù)債對發(fā)行人有諸多益處，發(fā)行人在債券存續(xù)與本息兌付上也處在絕對的優(yōu)勢地位。因此，為保護投資者的合法權益，永續(xù)債通常也會附帶有利于投資者的條款。例如：票面利率重置、交叉違約條款等。

信用風險：企業(yè)基本面壓力

    對永續(xù)債風險的考察最終要回歸信用風險。原因很簡單，一般情況下，企業(yè)不會頂著利率調(diào)升懲罰與給投資者留下不好印象的代價去續(xù)期永續(xù)債或者延遲付息。
    截至2020年6月24日，市場共有30支永續(xù)債選擇續(xù)期，涉及21家發(fā)行人。通過對發(fā)行人信用情況的挖掘，我們將發(fā)行人的情況分為以下幾類：
    第一類是信用情況較好，發(fā)行議價能力較強，且在債券發(fā)行時就保留了對自身有利條款，從而在續(xù)期時反而享受較大幅度票面利率調(diào)低的發(fā)行人。這些發(fā)行人主體評級均較高，多數(shù)為一線發(fā)達城市核心行業(yè)的龍頭國企，在債券市場上均有較高的議價能力，無須太在意因為續(xù)期而帶來的輿論壓力。更重要的是，這些發(fā)行人在后續(xù)還能以更低票面利率發(fā)行同期限同類型的永續(xù)債。
    第二類是信用情況有所下滑，在續(xù)期前已無法維持順暢的債券再融資，只得選擇續(xù)期永續(xù)債的發(fā)行人。
    第三類是信用情況明顯惡化，在續(xù)期前就已經(jīng)出現(xiàn)利息遞延情況的債券。
    根據(jù)上述分析，可以進一步確立兩種情形。一是企業(yè)主動續(xù)期債券的情形，這可以歸為一種特例，只是少數(shù)信用條件極高的發(fā)行人，利用永續(xù)債前期發(fā)行構造的條款優(yōu)勢持續(xù)獲得低成本永續(xù)債融資的情形，只存在于極少數(shù)存量永續(xù)債。二是其他情形，可以理解為企業(yè)信用情況惡化，導致續(xù)期前已無法發(fā)行債券融資，如果進一步出現(xiàn)遞延付息情況，則基本可以確定發(fā)行人會在到期時選擇續(xù)期永續(xù)債。
    上述分析再次說明，對永續(xù)債配置風險的考察要再次回到企業(yè)基本面。數(shù)據(jù)顯示，無論是主動續(xù)期的發(fā)行人還是被動續(xù)期的發(fā)行人，在選擇續(xù)期時都多多少少遇到了一定程度流動性與短期償債能力下滑問題。
    從整體信用風險來看，今年上半年，在新冠肺炎疫情沖擊下，以交通運輸、商貿(mào)服務為代表的服務業(yè)受損嚴重，而受制于復工復產(chǎn)的遞延情況，制造業(yè)上游的煤炭、鋼鐵等行業(yè)同樣受損嚴重。而上述行業(yè)在存量永續(xù)債的行業(yè)分布中排名為5～8位，在今年下半年到期永續(xù)債的行業(yè)分布中同樣排名為5～8位，可以預期的是，在贖回到期壓力陡增的情況下，下半年永續(xù)債市場的風險可能會持續(xù)暴露。
    （作者系天風證券固定收益首席分析師）