楊業(yè)偉

    今年“定向降準(zhǔn)”“寬信用”等多重利好政策疊加作用下，融資環(huán)境較為寬松，三四月份信用債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)新高，而后五六月份信用債發(fā)行量驟降回歸。與此同時，推遲或取消發(fā)行規(guī)模自2月份以來呈不斷上升的趨勢。目前信用債推遲或取消發(fā)行情況如何？如何理解本輪企業(yè)推遲或取消信用債發(fā)行？

二季度信用債推遲或取消發(fā)行創(chuàng)新高

    今年二季度信用債推遲或取消發(fā)行創(chuàng)下新高。信用債推遲或取消發(fā)行總額與推遲或取消發(fā)行率往往存在季度特征，今年二季度信用債推遲或取消發(fā)行總額達1647.1億元，創(chuàng)2016年二季度、2017年二季度極值以來季度推遲或取消發(fā)行最大規(guī)模。但考慮到今年信用債供給總量同樣明顯增加，推遲或取消發(fā)行率實際并不高，為4.81%。
    3～6月份信用債推遲或取消發(fā)行規(guī)模持續(xù)處于高位，月均推遲或取消發(fā)行規(guī)模在500億～600億元，同樣是2018年以來新高，但明顯低于2016年和2017年峰值水平。從月度分布來看，4月份是推遲或取消發(fā)行較為集中的月份，2016年以來出現(xiàn)過3次集中推遲或取消發(fā)行，分別是2016年4月份、12月份及2017年4月份。今年三四月份均創(chuàng)造了2018年以來月度推遲或取消發(fā)行規(guī)模新高。同時需要注意的是，今年2月份以來推遲或取消發(fā)行率一直呈上升的趨勢，但上行幅度相對更緩。
    從與利率關(guān)系來看，2016年和2017年信用債集中推遲或取消發(fā)行是在利率快速回升的背景下發(fā)生的，相對來說，本輪推遲或取消發(fā)行開始時利率尚未上升，后續(xù)利率上升加速了這一過程。同時，本輪信用債推遲或取消發(fā)行中利率絕對水平也低于2016年或2017年集中推遲或取消時期。
    導(dǎo)致信用債推遲或取消發(fā)行的直接原因，即投資者需求明顯降低或發(fā)行人融資意愿發(fā)生改變，這就使得歷次集中推遲或取消發(fā)行均出現(xiàn)在市場變化較大的時點，但背后的原因卻不盡相同。分別來看，引起信用債集中推遲或取消發(fā)行背后的原因主要在于：
    2016年4月份信用債集中推遲或取消發(fā)行事實上是在利率下行階段，特別是之后年中債市牛市達到峰值。2016年信用債集中推遲或取消發(fā)行更主要是受信用事件影響，導(dǎo)致投資者信用風(fēng)險偏好大幅下降，并傳導(dǎo)至一級市場。
    2016年12月份和2017年4月份信用債集中推遲或取消發(fā)行主要是因為監(jiān)管收緊和債市調(diào)整。2016年12月份是處于債券熊市的開啟階段，利率水平大幅攀升，發(fā)行人發(fā)行意愿大幅下降。而2017年4月份去杠桿的快速推進，“三三四”政策和財政部對城投平臺的加強監(jiān)管都導(dǎo)致發(fā)行集中推遲或取消。

發(fā)行人主動推遲或取消發(fā)行是主因

    本輪推遲或取消發(fā)行以高評級為主，顯示發(fā)行人主動推遲或取消發(fā)行是主要原因。本輪信用債推遲或取消發(fā)行評級分布中，高評級占比相對于2017年二季度明顯提升，相對于2016年二季度也有小幅提升，其中AAA級主體占比57%，AA+級主體占比26%。高評級主體的融資渠道相對更廣，本輪推遲或取消發(fā)行很大程度是寬松信用環(huán)境下高評級企業(yè)主動為之，期待后期能用更低利率來發(fā)行或轉(zhuǎn)向其他渠道。本輪推遲或取消發(fā)行并非企業(yè)融資需求或能力不足。
    債項評級方面，今年二季度相比2016、2017年同期，推遲或取消發(fā)行債券債項評級同樣明顯提升，AAA級債券占比從34%提升到67%，今年首次超信用債發(fā)行AAA級占比（65%），從另一個角度說明了今年的集中推遲或取消發(fā)行是高等級主導(dǎo)。
    推遲或取消的發(fā)行人股東背景以地方國企或央企為主，合計占比94%。相比2016、2017年同期，股東背景為地方國企或央企的比例進一步提高。
    行業(yè)分布上，絕對規(guī)模方面，推遲或取消發(fā)行規(guī)模前七的行業(yè)比較穩(wěn)定，但排名先后有變化。變化比較明顯的是2017年二季度排名第二的房地產(chǎn)行業(yè)今年明顯收縮，規(guī)模壓縮至1/4左右，排名到第七位。這與房地產(chǎn)融資受到限制有關(guān)，房地產(chǎn)行業(yè)本身的發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)了明顯下降。除此之外，建筑、機械等工業(yè)企業(yè)因為其融資額較高，推遲或取消發(fā)行規(guī)模明顯高于其他行業(yè)。推遲或取消發(fā)行率方面的行業(yè)分布與2016年類似，主要是一些產(chǎn)能過剩行業(yè)，包括以煤炭企業(yè)為主的能源行業(yè)和以鋼鐵、化工企業(yè)為主的材料行業(yè)，這些行業(yè)今年受新冠肺炎疫情影響，下游產(chǎn)業(yè)需求大幅下降，一方面，投資人要求的風(fēng)險溢價較高，另一方面，企業(yè)需要十分注重對融資成本的把控，導(dǎo)致推遲或取消發(fā)行事件頻出。今年二季度城投融資環(huán)境較為寬松，推遲或取消發(fā)行城投債的絕對或相對規(guī)模相比2016、2017年同期均顯著降低，這與疫情下基建成為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的重要抓手有關(guān)，城投在其中參與度較高。

下半年推遲或取消發(fā)行率將趨于穩(wěn)定

    今年以來，信用債推遲或取消發(fā)行規(guī)模較高的原因需要分兩個階段來分析：
    階段一：三四月份疫情影響下貨幣政策、信貸政策彈性操作，發(fā)行基數(shù)激增。
    由于新冠肺炎疫情的影響，央行采取了靈活的貨幣政策及信貸政策，今年信用債供給量整體較高，尤其是三四月份，均創(chuàng)下歷史新高，發(fā)行規(guī)模分別為15532.38億元和16052.55億元，推遲或取消發(fā)行規(guī)模分別為533.3億元和622.7億元，推遲或取消率在4%以下，即主要是基數(shù)增加導(dǎo)致推遲或取消發(fā)行規(guī)模增加，推遲或取消發(fā)行率遠低于2016、2017年的水平。另一方面，疫情影響下債市利率三四月份快速走低，導(dǎo)致投資方在較高的負債端成本下難以接受較低的發(fā)行利率。
    階段二：五六月份利率上行，發(fā)行人主動推遲或取消發(fā)行。
    五六月份在發(fā)行量回歸正常水平之后，推遲或取消發(fā)行規(guī)模并沒有隨之下降，推遲或取消發(fā)行率仍呈上升趨勢。主要是由于發(fā)行人需要為應(yīng)對疫情而補流的資金在三四月份逐步到位，融資需求緩解，同時5月份以來，債市利率上行，發(fā)債成本明顯上升，共同促使發(fā)行人短時間內(nèi)難以適應(yīng)，融資意愿下降。從投資者的角度來看，利率處于上行區(qū)間對債券產(chǎn)品凈值產(chǎn)生影響，也降低了其認(rèn)購意愿。
    總體而言，本輪信用債集中推遲或取消發(fā)行的出現(xiàn)和發(fā)展是跟隨疫情環(huán)境下政策及市場情緒變化的，當(dāng)下時點仍是以企業(yè)主動擇機因素為主，而非市場信用惡化。
    后續(xù)信用市場的發(fā)行節(jié)奏有望逐步恢復(fù)。隨著疫情影響逐漸消退和資金面趨穩(wěn)，市場波動逐步緩解，對發(fā)行人情緒上的影響逐步消退；疫情對經(jīng)濟影響降低，企業(yè)融資需求有望回升；今年信用債到期規(guī)模仍較大，且目前推遲或取消債券發(fā)行的資金需求仍存在，下半年整體信用債發(fā)行需求仍然較大；目前債券市場總體利率水平不高，和銀行貸款相比在融資成本上仍有吸引力，整體信用債市場融資存在回升可能，推遲或取消發(fā)行率也將趨于穩(wěn)定。
    主體信用方面，今年“定向降準(zhǔn)”“寬信用”等多重有利政策疊加下，融資環(huán)境較為寬松，本輪推遲或取消發(fā)行規(guī)模的上升對優(yōu)質(zhì)主體影響不大，后續(xù)需關(guān)注：融資渠道較窄以及短期債券到期壓力較大的企業(yè)所積累的信用風(fēng)險；在相對寬松信用環(huán)境下過度舉債、業(yè)務(wù)激進類企業(yè)。
    （作者系國盛證券分析師）